金山云 03896.HK / KC 综合摘要

Kingsoft Cloud Holdings Limited · HKEX: 3896（HKD）+ NASDAQ: KC（ADS，1 ADS = 15 股普通股） 开曼注册 · VIE 架构 · 财年 12 月 · SEC CIK 1795589（20-F + 6-K，外国私人发行人） 分析时间：2026-09-18（首次建档）｜增量刷新：2026-09-19｜价格 as-of：HK$5.14（2026-09-18 HKEX 收盘）「价格 as-of 2026-09-18 收盘」；ADR US$9.92（09-18 收盘，Polygon） 汇率：USD/CNY 6.7223、USD/HKD 7.8442（2026-09-17，本轮未刷新，非价格驱动项）→ 1 CNY = 1.1669 HKD。业绩公告按 RMB6.7851 折美元。 财务货币 CNY，股价 HKD/USD —— 全文每个数字都标口径。

Conviction→Sizing 合成：护城河(无=0) + 传导(高=2) + 估值百分位(多年低位=2) = 4 → half；内部人修正 −半档 → starter 1/3。 估值腿用的是本名历史 band 分位：EV/S 2.38x（TTM）vs AI 拐点后区间 2.20–3.96x（仍属低分位）；价格处 52 周 16.6% 分位（上次12%）、距 52 周高 −47.3%（上次−50.0%）、vs 200DMA −20.4%（上次−24.6%）。 买区重锚三闸（2026-09-19 增量）均未触发 → 买区/地板/不追照抄上次，buyzone_anchored 仍为 2026-09-18。

⚡ 一句话把张力说清

这家公司在 2026Q2 做到了史上第一次经营利润转正（+¥23.0M），同时股价一年跌了 42%、五个月跌了 50%。 两件事都不是错的——因为市场在给"EBITDA 之后的东西"定价：

FY2026E 调整后 EBITDA          +¥44.4 亿
FY2026E capex（含融资租赁）      −¥150 亿      ← 管理层电话会基准
现金利息（估）                   −¥7 亿
────────────────────────────────────────
EBITDA − capex − 利息            −¥113 亿      ← 每年烧掉 60% 的现有市值

GPU 折旧年限 3–5 年（融资租赁加权剩余期限 3.5 年）。2026 年这 ¥150 亿会在 2027–2030 全额转成折旧。 本报告测算：FY2027 营收 +25% 的同时，毛利可能从 ¥19 亿降到 ¥16.6 亿（毛利率 15.0%→10.5%）。 这不是假设——2026Q1 已经预演过一次（营收 +37.2%，毛利率 16.2%→12.8%）。

📊 估值快照

📈 最新业绩（2026Q2，2026-08-19 公布）

公司不提供任何数字业绩指引（Q1/Q2 公告均无 Business Outlook 数值段）。 唯一量化前瞻是电话会的 FY2026 capex 基准 ¥150 亿——⚠️ 仅见于二手报道，未入任何申报文件， 且其"H1 已资本化 75%"与申报文件的 41.6% 矛盾（详见 02 §3）。

🔑 6–12 月催化剂

🧑‍💼 内部人与股东结构最强信号

• 六年来零买入。2023-05 至今 20 份 Form 144 + 1 份 Form 4 全部是卖出，累计 187 万 ADS（≈US$1,500 万）。
• 代理 CEO 邹涛 2026-07-17 卖出 300,000 股（15% 持仓）@ ≈US$9.61/ADS，该价位已被 09-18 ADR 收盘（US$9.92）小幅反超 +3.2%，余 170 万股（0.038%）； 同一天公司给 438 名员工发 RSU（授予日收盘 HK$4.92，按今日 HK$5.14 已转浮盈 +4.5%）。60天窗口复核（2026-09-19）无新增申报。
• 一名董事在 Q2 财报大涨（+10.6%）后第 2 天（2026-08-21）卖出 30,000 ADS @ US$11.42。
• 全体董监高持股 0.2%；CFO 与 6 名董事中的多数持股为零。
• 股东：金山软件 33.2% + 小米 10.4% = 43.6%，同股同权，无 WVR，无 activist（历史上零 13D）。 机构持股仅 10.86%；SEC 侧 2024-02 后再无任何 13G 申报。

⚠️ 主要风险（按严重度）

1. 折旧墙（最大）：¥150 亿 capex 按 3–5 年折旧，2027–2030 全额落地，可能把刚转正的经营利润重新按回水下。
2. 杠杆与融资：净债务 2026 年底预计从 ¥63.5 亿翻到 ¥132 亿（净债务/EBITDA 1.43x → 2.98x）； 六年来没有一个季度靠自身经营现金流支撑扩张；下一轮股权融资的价格大概率更低。
3. 客户集中：小米 23.4% 且在快速上升；小米同时是股东、客户、硬件供应商、债权人（且 GPU 被抵押给它）。 小米一旦把算力内部化，需求即刻消失，而外部投资者无法观察分配比例。
4. 治理：代理 CEO 做满 4 年且同时管四家公司（两家是"代理"）、CFO 双岗、 雷军 2026-03 辞任主席兼董事、前小米 CFO 任"独立"董事。
5. 商誉：Camelot ¥46.06 亿商誉占权益 52%，相关报告单元公允价值仅超账面 13%； FY2024 已计提过 ¥9.2 亿长期资产减值的先例。
6. 中概/VIE/地缘：VIE 贡献 69% 收入、57% 资产；HFCAA 风险仍在； 美国先进半导体出口管制限制其采购最先进 GPU（但公司本身不在实体清单上——06 已纠正 X 上的相反传言）。

🧭 分歧点：卖方全多 vs 股价全跌

具名卖方（Citi/GS/Jefferies/MS）全部 Buy/Overweight；最低目标价 US$15（MS）仍比现价 US$9.92（09-18收盘）高 51% （上次现价 US$9.36 时为高 60%——现价小幅上涨已收窄这一背离，但方向未变）。 而股票一年跌 42%。 本报告认为市场在定价卖方模型里没有的东西：杠杆 + 折旧墙。 佐证：X 上 223 条推文里零条提到 net debt / leverage / depreciation（2026-09-19 增量刷新未见改变）—— 共识叙事仍停留在"AI 增长故事"，尚未切换到"重资产回报率"。 中文圈已经开始问对问题（"国产云厂 ROI 合理性"）。

📁 文件结构索引

一句话收尾： 金山云的增长是真的，利润率不是。 它用股东的资产负债表去承接关联方的算力开支，赚 15% 的毛利，再把折旧留给 2027 年。 估值确实落到了 AI 拐点以来的最低分位（5.7x EV/EBITDA vs 同业 11–14x），便宜是真便宜； 但便宜的原因也是真的——EBITDA 剔除的正是这门生意最大的成本。 分批买 HK$4.00–4.70｜R:R 1.68:1（现价 HK$5.14，09-18收盘）/ 3.52:1（区内）｜熊市地板 HK$3.20｜不追 >HK$11.40 直到 2027-03 FY2027 capex 指引低于 ¥150 亿｜仓位 starter 1/3

季度增长与估值 · 从"烧钱换增长"到"折旧墙"的临界点

价格 as-of: HK$5.14（2026-09-18 HKEX 收盘；东财行情本轮全站宕机 Connection Closed，改用 stockanalysis.com quote/hkg/3896 交叉验证，td/quote.p 字段与本次刷新钉死价一致）。「价格 as-of 2026-09-18 收盘」。ADR KC US$9.92（2026-09-18 收盘，Polygon /v2/aggs/ticker/KC/prev），较 09-17 盘中 US$9.36 同步上涨，交叉印证同一次港股+ADR 联动拉升（09-18 单日 +5.44%，见 06 2026-09-19 节，未找到 firm-specific 催化）。 52 周区间 HK$4.22–9.75（不变；现处 16.6% 分位，上次 12%），距 52 周高 −47.3%（上次 −50.0%），vs 200DMA HK$6.459 −20.4%（上次 −24.6%），vs 50DMA HK$5.573 −7.8%（上次 −12.7%）。 汇率口径：USD/CNY 6.7223、USD/HKD 7.8442（2026-09-17）→ 1 CNY = 1.1669 HKD。公司业绩公告用 RMB6.7851（2026-06-30 纽约联储中间价）折算美元，本文引用公告原文美元数时沿用该率并标注。 股数口径（全报告统一）：4,501,784,337 股普通股（2026-06-30，Q2 业绩公告）= 300,118,956 份 ADS，1 ADS = 15 股普通股（Form 144 XML securitiesClassTitle 实证）。

1. 8–10 季 P&L 矩阵（RMB 百万，US GAAP）

来源：data/quarterly_pnl_FY21-FY26Q2.csv（S&P Global via stockanalysis）+ 各季业绩公告原文（filings/）。

四条趋势线，方向互相矛盾——这是本案的核心张力：

1. 营收加速：+10.9% → +24.2% → +31.4% → +23.7% → +37.2% → +30.8%。公有云 Q2 +45.1% YoY。
2. 经营利润首次转正：2026Q2 GAAP 经营利润 +¥23.0M（利润率 0.7%），公司史上第一次。Non-GAAP 经营利润 ¥124.0M（4.0%）。
3. 毛利率不升反降：19.1%（2024Q4）→ 12.8%（2026Q1）→ 15.2%（2026Q2）。AI 收入是毛利率稀释项，不是增厚项。
4. 折旧与利息同步爆炸：COGS 内 D&A ¥223M（2024Q1）→ ¥963.8M（2026Q2），9 个季度 4.3 倍；利息支出 ¥51.1M → ¥166.8M，3.3 倍。

2026Q2 的"经营利润转正"是真的，但它是在 D&A 已经吃掉 31.4% 营收之后实现的 0.7% 利润率。 缓冲区只有 ¥23M——相当于营收的 0.75%。任何一个季度的毛利率回落 1pp，它就重新转负。

2. 年度汇总

* 本文测算：H1 实际 1,848 + H2（Q3E 营收 3,330×36% + Q4E 3,330→3,760×37%）。FY2024 曾计提 长期资产减值 ¥919.7M，FY2025 为 0。

注意 FY2024 → FY2026E 的结构变化：营收从 ¥7.79B 涨到 ¥12.69B（+63%）， 而 capex 从 ¥4.12B 涨到 ¥15B（+264%）。capex 增速是营收增速的 4 倍。

3. 估值快照（Step 0 路由）

archetype = 重资产 AI 算力基础设施运营商（GAAP 亏损 + 高杠杆） → 主锚 EV/调整后 EBITDA（IDC/算力同业惯例，可比 GDS / VNET） → 第二法 EV/Sales vs 自身「AI 拐点后」band → 第三校验 P/B（PP&E ¥13.7B 已是资产主体） → PE / PEG 一律 N/A（连续亏损，分母为负；FY2026E 归母仍为 −¥687M）

3a. 盈利质量闸（laddering 前必做）

同理调整后 EBITDA：公告 ¥1,100.5M（35.8%）→ 归一化 ¥1,065.4M（34.7%）。 SBC 占营收仅 1.9%（¥57.3M/¥3,072M），属低 SBC，不需要走 FCF/pre-SBC 口径； 但 D&A 占营收 32.6%，所以真正的口径风险不在 SBC，在 EBITDA 本身（见 §5）。

3b. 当前倍数

3c. 自身历史 band 与同业（两条独立线）

自身 EV/Sales band（季度，S&P Global）：

自身 EV/EBITDA "band" 不可用：47.5x（2024Q4）→ 41.6 → 34.1 → 27.0 → 17.9 → 15.2 → 8.16x（2026Q2）， 单调压缩是分母爆炸造成的，不是估值中枢，取分位数会严重误导。按 playbook 规则，退回同业 band。

同业（2026-09-17, stockanalysis）：

结论：金山云在 EV/EBITDA 上对 IDC 同业折价 40–55%，在 EV/Sales 上折价 ~55%。 折价部分合理（EBITDA 率 27% TTM vs 同业 40%+，因为背着 85% 人力占比的企业云/Camelot 服务业务）， 但即便把 EBITDA 率差异折进去，当前价仍处于该名字 AI 拐点以来的估值最低端。

4. 前瞻 EPS / PEG —— 明确标「不适用」

• 公司不提供任何数字化业绩指引（Q1/Q2 2026 业绩公告均无 "Business Outlook" 数值段；仅有定性表述）。不能用「指引×4」。
• 卖方共识 EPS（S&P Global，n=4）FY2026 调整后 −US$0.069/ADS，仍为负 → Forward PE 无意义，标 N/A。
• 季度 PEG / 全年前瞻 PEG：N/A（分母为负）。任何给出 PE/PEG 的来源都是口径错误。
• 可用的前瞻锚只有三个：① 营收共识 FY2026 ¥12,688M（+32.7%，n=15，区间 ¥10,540–13,038M）； ② 3 年营收 CAGR 共识 +29.28%；③ 公司 FY2026 capex 基准 ¥15B（Q2 电话会，见 02/03，非申报文件）。

5. ⚠️ 为什么 "5.7x EV/EBITDA 很便宜" 是个陷阱

这是本报告最重要的一段。

EBITDA 剔除的正是这门生意的最大成本。 2026 年 capex 指引 ¥15B，调整后 EBITDA ¥4.44B：

FY2026E 调整后 EBITDA          +¥4,438M
FY2026E capex（含融资租赁）      −¥15,000M
现金利息（估）                   −¥700M
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= EBITDA − capex − 利息          −¥11,262M   ← 每年烧掉 60% 的现有市值

GPU/服务器折旧年限是 3–5 年（20-F「电子设备 3–5 年」；融资租赁资产按租赁期与使用年限孰短， 融资租赁加权平均剩余期限 3.5 年）。也就是说 2026 年这 ¥15B 会在 2027–2030 全额转成折旧。

折旧墙测算（本报告自建，非公司披露）：

在营收 +25% 的同时毛利可能下降。 这不是危言耸听——2026Q1 已经预演过一次 （营收 +37.2% YoY，毛利率 16.2% → 12.8%，公司解释为"服务器成本上升 + 为部分客户未来收入提前投入的前置成本"）。

所以本案的真问题不是"便宜不便宜"，而是：这批 GPU 在 3–5 年折旧周期内能不能挣回成本？ 答案取决于唯一一个变量：调整后 EBITDA 率能否从现在的 32–35% 爬到 IDC 同业的 40–45% （GDS/VNET 水平），同时 capex 增速刹车。稳态测算：

稳态（~2029）：营收 ¥20B，EBITDA 率 42% → EBITDA ¥8.4B
维持性 capex ≈ D&A ¥8.0B；利息 ¥1.0B
→ 自由现金流 ≈ −¥0.6B ~ +¥0.5B（几乎为零）

结论：即使按乐观稳态，自由现金流也只是刚刚打平。股权价值完全建立在 「EBITDA 率能继续爬 + capex 在 2027 后刹车」这两件事同时发生上。

6. 分层买入价表

Step 0 路由结果：archetype = 重资产 AI 算力基础设施（亏损+高杠杆）→ 主锚 EV/调整后 EBITDA × FY2027E，减「2026 年末预计净债务」；第二法 EV/Sales vs AI 拐点后 band；PE/PEG = N/A

关键建模假设（必须先说清）：买入这只股票是买入一张未来 18 个月会显著恶化的资产负债表。 因此梯度不能用当前净债务 ¥6.35B，要用 2026 年末预计净债务：

2026-06-30 净债务                         ¥6,348M
+ H2 capex（¥15B − H1 ¥6,242M）           ¥8,758M
− H2 经营现金（EBITDA 2,590 − 利息 350 − 税 40 − 营运资金 300） ¥1,900M
────────────────────────────────────────────────────
= 2026-12-31E 净债务                     ~¥13,200M（US$1.96B）
  净债务/FY2026E EBITDA：1.43x → **2.98x**

FY2027E 三情景（营收基于共识 +29.3% 3年 CAGR 上下浮动）：

分层表（倍数口径：FY2027E 调整后 EBITDA，减 2026 年末预计净债务 ¥13.2B，4,501.78M 股）

熊市地板 HK$3.20 的推导（压力情景，不是把倍数改名）： 分子压（营收增速从 +30% 腰斩到 +12%、EBITDA 率从 35% 退回 30%）且分母压（净债务翻倍到 ¥13.2B）， 再给 6.0x —— 这是同业中位的一半，对应 EV/Sales 1.8x（比该名字 AI 拐点后最低的 2.20x 还低 18%）。 交叉校验：HK$3.20 时 P/B = 1.39x、P/有形账面 = 3.21x；有形账面价值本身只有 HK$1.00/股（商誉占权益 52%）。

收益风险比： - 现价 HK$5.14 → Base PT HK$8.40（不变，买区重锚三闸均未触发，见下） - R:R = (8.40 − 5.14) / (5.14 − 3.20) = 3.26 / 1.94 = 1.68 : 1（上次 2.10:1，纯因现价上移，分母/分子均未变） - 在建仓区中点 HK$4.35：R:R = 3.52 : 1（不变——买区未动） - 持有周期假设：至 FY2026 全年业绩 + FY2027 capex 指引（预计 2027 年 3 月下旬）。若催化被提前定价，该 R:R 视为 stale 需复核。

现价标记（唯一会过期的一行，「价格 as-of 2026-09-18 收盘」）：

现价 HK$5.14（2026-09-18 收盘，上次 4.875）位于建仓区 HK$4.00–4.70 上方 9.4%（上次 +3.7%）， 52 周分位 16.6%、距 200DMA −20.4%、EV/S 2.06x（FY26E）、EV/EBITDA 5.9x（FY26E）→ 估值仍处该名字 AI 拐点以来低分位区间，但距建仓区进一步拉开。 09-17→09-18 单日 +5.44%（HK$4.875→5.14），X 未找到 firm-specific 催化（见 06 2026-09-19 节，判断为板块普涨跟随）。 买区重锚三闸本轮均未触发（①无新 8-K/10-Q/20-F/6-K；②距 buyzone_anchored 2026-09-18 仅 1 天，远低于 42 天保鲜期； ③现价距买区下沿 −15%、距不追价 +15% 两个复核阈值均未触及）→ 买区 4.00–4.70 / 地板 3.20 / 不追 >11.40 原样照抄，不平移。

论点证伪（跌破即减仓/清仓）： 论点破 if 〔① AI 云 gross billings 同比增速跌破 +30%（现 +82%）或 ② 调整后 EBITDA 率连续两季低于 28% 或 ③ 出现折价 >15% 的大额股权融资 或 ④ Xiaomi 收入占比开始下降而无新客户补位〕 或 价格跌破 HK$3.20 且上述 driver 未改善 → 减仓/清仓。

事件闸： - 上次财报 2026-08-19（Q2，美东盘前 / 港股同日）。下次 Q3 2026 业绩，stockanalysis 分析师预期 2026-11-20（周五）—— ⚠️ 分析师预期口径，非 HKEX 官方「董事会会议日期」公告（截至 2026-09-19 HKEX titleSearchServlet 查无该公告，仍盯 filings/ 增量）。 当前 T ≈ 43 个交易日，>10 日，无需拆分建仓。 - 财报波动：2026-08-19 Q2 双 beat 当日 ADR +10.6%，但此后一个月回吐至 −15%。历史财报日 ±8% 以上波动常见 → 若在财报前 10 个交易日内建仓，最多建半仓。

催化剂时钟： | 日期 | 催化 | 兑现→ | 落空→ | |---|---|---|---| | 2026-11（Q3 业绩） | 毛利率能否守住 ≥15%、AI billings 增速 | 解锁建仓区上沿加仓 | 下修至 HK$4.00 下沿 | | 2027-03（FY2026 业绩 + FY2027 capex 指引） | FY2027 capex 明显低于 ¥15B = 折旧墙可控 | 解锁「不追」上沿 HK$11.40 | 地板 HK$3.20 重估 | | 持续 | Xiaomi 自建算力 vs 外采金山云的分配 | — | 论点核心证伪项 |

收尾：分批买 HK$4.00–4.70｜R:R 1.68:1（现价 HK$5.14, 09-18收盘）/ 3.52:1（区内）｜熊市地板 HK$3.20｜跌破 HK$3.20 且 AI billings 增速<30% 则清仓｜不追 >HK$11.40 直到 2027-03 FY2027 capex 指引低于 ¥15B

业务结构、指引与护城河 · 小米的算力承包商

一句话大白话定位

金山云是中国的"云计算代工厂"。 它自己买 GPU 和服务器、租数据中心机柜，然后把算力按小时/按月租给别人跑 AI 训练和推理。 它不是阿里云那种什么都做的巨头——它排在中国公有云第四五名开外，市占率个位数。 它真正的身份是：雷军系（小米 + 金山）的专属算力供应商， 小米做 AI 大模型（MiMo）、做智能汽车、做 AIoT，需要的算力很大一部分从这里买。

外行版：你可以把它理解成"给小米盖机房、买显卡、然后按月收租"的公司。 问题也正在这里——给关联方当算力包工头，毛利率只有 15%， 而正常的云厂商（阿里云）毛利率是它的两三倍。15% 的毛利率本身就是"没有定价权"的财务铁证。

1. 业务分部

AI 云 gross billings（公司自愿披露的关键运营指标）：

⚠️ gross billings ≠ 确认收入。公司未披露两者的对账关系，也未定义 gross billings。 2026Q2 公有云收入 ¥2,357.6M，AI billings ¥1,327M "占公有云收入 56%" —— 这个比值是 billings ÷ revenue，分子分母口径不同。增速趋势可信（+228%→+95%→+90%→+82%，在减速），绝对值不要当收入用。

企业云是拖累项，不是增长项：2026Q2 同比 −1.3%，付费大客户数从 287（2024）降到 273（2025）。 它却占着 85% 的员工（15,225 人中 12,947 人在"解决方案开发与服务"岗）。 这块业务来自 2021 年收购的 Camelot Technology（文思海辉系）， 带来 ¥4,605.7M 商誉 —— 占股东权益的 52%。

2. 客户是谁（关键中的关键）

付费大客户（Premium Customer，年收入 ≥¥700K）结构：

这张表是全篇最有信息量的一张。客户数在减少（492→473），客均收入在暴涨（+54%）。 也就是说：增长 100% 来自"把少数几个大客户吃得更深"，而不是"赢得新客户"。 结合小米占比 12.3%→23.4%，几乎可以确定：AI 增长的主体就是小米一家。

其他已知事实： - 集中度会计口径上"看起来不高"：2025-12-31 没有单一客户应收账款超 10%（2024 有 1 家）。 但这是应收口径，关联方结算条件不同，不能反推收入集中度。 - 公司总部地址：北京海淀区西二旗中路 33 号小米科技园 D 座（20-F 6.E 注）。字面意义上住在小米园区里。

2b. 生态收入有一个公开的、可追踪的天花板：HKEX 关联交易年度上限

港股规则要求关联交易设年度上限并由独立股东批准。2026-06-30 AGM 以 99.99% 赞成通过上调：

来源：AGM 通函独立财务顾问函（filings/ → 6-K 2026-05-29 ex99-3）。

这张表是全档案里唯一的"官方前瞻数字"（公司不给业绩指引，但上限必须公开）。 上限含"一定比例缓冲"，按 15–25% 折回 → 管理层对小米云收入的内部预期约 2026 ¥3.2–3.5B（+42%~+55%）、2027 ¥4.8–5.2B。

⚠️ 但这同时是集中度警报：若 2027 小米收入做到 ¥5B、总收入按共识 ¥15.9B， 小米单一客户占比 → 30–38%。增长和集中度恶化是同一件事的两面。

反方向还有一条：金山云向小米采购硬件的上限，从 2025 年的 ¥33.5M（实际 ¥29.6M） 跳到 2026 年 ¥1,000M、2027 年 ¥1,500M（34 倍），理由是 "increase its procurement of competitively priced hardware equipment from Xiaomi" 且明确预期硬件单价上涨。→ 小米同时是股东、客户、供应商、债权人（详见 05 §3c 的闭环图）。

3. 公司指引 —— 没有数字指引

金山云不提供季度或年度的营收/利润数字指引。 Q1 2026、Q2 2026 业绩公告均无 "Business Outlook" 数值段， 只有定性表述。HKEX 中期业绩的 "Business Outlook" 全文只有一段：

"Looking ahead to the second half of the year, we will maintain our high-quality and sustainable development strategy. We will keep investing into technology and enhance our AI cloud capabilities in all aspects. Meanwhile, we will actively embrace the cloud demands from Xiaomi and Kingsoft Ecosystem in the AI era." — 2026 年中期业绩公告（filings/6-K_2026-08-19_HKEX_interim_results/）

唯一的量化前瞻是 capex：

⚠️ 必须标注的口径矛盾：二手报道称"全年 ¥15B，H1 已资本化超 75%"。 但申报文件明写 H1 capex+租赁 = ¥6,242.1M = ¥15B 的 41.6%，不是 75%。 两者对不上。本报告采用 ¥15B 作为全年基准（因其被多家来源一致引用且卖方共识 FCF −¥3,795M 隐含类似量级）， 但把"75% 已资本化"标为未经证实。 若 ¥15B 属实，H2 capex 需达 ¥8.76B——环比大幅加速。

管理层定性指引（CEO 邹涛，Q2 业绩公告原话）：

"We are excited to deliver a quarter of both strong growth and profitability. Gross billings from our AI cloud business grew 82% year-over-year... we recorded positive operating margin (GAAP) for the first time... We remain committed to pursuing high-quality, sustainable growth strategy, deepening collaboration with customers both within and beyond our ecosystem."

「both within and beyond our ecosystem」这句话连续三个季度出现——管理层自己知道生态依赖是问题。

4. 6–12 个月催化剂

5. 扩产维度（capex / 库存 / 应收）

三条值得盯的线： 1. 应收增速（+39.8%）> 营收增速（+33.7%） —— 回款质量在小幅恶化。 2. 应付关联方半年 +51.3% 到 ¥4,439M —— 小米/金山在用商业信用（和贷款）给这场扩产输血。 20-F 披露：小米贷款 ¥559.8M，加权利率 6.70%，以公司的电子设备（即 GPU）作抵押。 即大股东兼大客户，同时是债权人，且对核心资产有担保权益。 3. 员工半年减少 831 人（−5.5%），但研发人员基本持平（1,120 → 1,114）—— 裁的是企业云/交付端的人，在把人力型业务往算力型业务切换。

6. 护城河评估

评级：无 / 极窄（none-to-very-narrow），趋势：依赖在加深，护城河没变宽

正面证据（诚实列出） - 关联方绑定是真实且持久的收入来源：小米从 12.3% → 23.4%，两年翻倍；金山集团授权 "Kingsoft Cloud / 金山云" 商标与专利。 小米 2 名高管坐在金山云董事会（曲恒 = 小米集团副总裁兼技术委员会主席；张铎 = 小米基础技术平台部总经理兼 AI 平台部负责人）。 这不是普通客户关系，是结构性的、董事会层面的绑定。 - 规模门槛：~102,900 台服务器、EB 级存储、¥13.7B PP&E，新进入者难以速成。 - 在细分垂直（政务、医疗、金融、视频）有积累的行业 know-how，企业云虽然低毛利但黏性不差。 - 经营效率改善是真实的：Non-GAAP 经营利润率 −7.1%（2025Q2）→ +4.0%（2026Q2），一年 11pp。

裂缝（更硬） 1. 15% 的毛利率就是"没有护城河"的财务判决。 有护城河的云在这个阶段毛利率是 40–60%。 金山云的毛利率在 AI 收入占比上升时下降（19.1% → 12.8% → 15.2%）——说明 AI 算力是价格接受者，不是定价者。 2. 客户集中度是反护城河：单一关联客户 23.4% 且在上升，付费客户总数在减少（492 → 473）。 Playbook 的经验规则是"大客户 >30% 是反护城河"——生态合计 27.4% 且 FY2026 大概率破 30%。 3. 最大客户正在自己建算力。 2025-12-26 港股单日暴涨 41.68% 的消息是"小米在建 GPU 集群"。 市场当时理解为利好（金山云是建设方）。但同一件事的另一面是： 小米一旦把算力内部化，金山云就从"供应商"变成"过渡期的施工队"。 这是本案最大的单点风险， 而且没有任何公开数据能让外部投资者判断分配比例。 4. 上面还有三座山：阿里云、华为云、腾讯云。金山云在中国公有云是第四五名开外， 在 AI 算力这个新战场上，字节、阿里的自有算力规模是它的数量级之上。 5. 技术拐点风险：GPU 3–5 年折旧，一代架构切换（如国产芯片替代、推理芯片专用化） 可能让现有机队提前贬值。FY2024 已经计提过 ¥919.7M 长期资产减值——先例就在两年前。 6. 商誉悬顶：Camelot 相关报告单元公允价值仅超账面 13%（另一单元 27%）。企业云若继续负增长，减值是时间问题。

一句话结论

金山云没有护城河，它有的是一份"关系"。 这份关系（小米 + 金山生态）能保证未来 2–3 年的收入增长，但保证不了利润率—— 15% 的毛利率已经把答案写在报表上了。 它能吃的红利是"中国 AI 算力总量扩张 + 雷军系自建算力的外包窗口期"， 维护它靠的不是技术壁垒，而是持续投入 capex 去接住关联方的订单—— 这是一条必须不停花钱才能守住的"护城河"，本质上是资本消耗，不是资本回报。

本公司属 capex-beta 重资产 2B 型，需求引擎清晰可追（小米/金山生态 capex + 中国 AI 算力总需求）， 因此传导链单列 → 见 03_demand_supply_chain.md。

需求-份额-产能传导链 · 雷军系的表外算力载体

金山云是典型 capex-beta 重资产 2B：钱从客户的资本/算力预算里出。 需求引擎有两条（一主一辅），必须分开判断，因为它们的可持续性完全不同。

引擎一（主）：小米 + 金山生态的 AI 算力预算

① 需求引擎是什么？它在涨吗？—— 在涨，而且证据很硬

新鲜度闸（playbook 规则：用客户财报日而非固定 TTL）：小米最近一次财报 2026-08-18（Q2'26）； 本库 1810/ 档案 last_updated = 2026-09-12，晚于客户财报日 → L1，直接复用，无需窄任务刷新。

判断：需求在涨，而且是"结构性在涨"。 小米的 MiMo 模型开源后拿到全球 OpenRouter token 用量第一， 这是推理侧的真实负载（不是 PPT 算力）；再叠加 55 万台 EV 的智驾训练/仿真需求 + ¥2,000 亿研发预算。 金山云 AI billings +82% 与之互洽。

② 需求涨时我们 capture 的比例——在升，但这是"份额"还是"依赖"？

• 小米占 KC 收入：12.3% → 16.4% → 23.4%，两年翻倍，capture 比例在快速上升。
• 公有云付费大客户数 214 → 219 → 216（基本不动），客均收入 ¥20.1M → ¥30.3M（+54%）。 → 增量几乎全来自存量少数大客户加单，没有新客户扩散。

⚠️ 这里有一个必须点破的会计-经济错位： 小米集团自己一个季度的 capex 只有 ¥33 亿（还主要是 EV 工厂）， 而金山云半年的 capex + 融资租赁是 ¥62.4 亿、全年基准 ¥150 亿。 一家营收是小米 1/25 的公司，capex 是小米的 2 倍以上。

也就是说：雷军系把 AI 算力的资本开支和债务，放在了金山云的资产负债表上，而不是小米的。 小米按需付费买算力（费用化、不上自己的表），金山云背 GPU、背折旧、背 ¥13.2B 的净债务。 这对小米股东是好事；对金山云股东，这意味着你承担资本风险，却只拿到 15% 的毛利率。

传导强度：需求→收入 = 高；收入→利润 = 低。 这是本案最关键的一句话。

③ 自身 capex/扩产投向 —— 管理层在用钱重仓投票

H1 2026 的 capex（¥62.4 亿）已经比整个 FY2025（¥49.9 亿）还多 25%。 PP&E 净额半年从 ¥100.9 亿涨到 ¥137.3 亿（+36%）；服务器 ~102,900 台。 没有任何收缩信号——管理层在全力踩油门。

引擎二（辅）：中国 AI 算力总需求 / 生态外客户

• 公司连续三个季度在业绩公告里写「deepening collaboration with customers both within and beyond our ecosystem」， 说明生态外拓展是管理层的明确目标，但从未披露任何生态外客户名称或占比。
• 可验证的替代证据：MaaS（Model-as-a-Service）产品线、Galaxy Stack 私有化 AI 部署平台（已适配国产芯片）、 StarFlow / Star Origin AgentKit 智能体平台——都在 2026H1 上线。
• 供给侧约束：公司在 20-F 明确写 "U.S. export controls on advanced semiconductors... may limit our ability to source necessary hardware"；电话会亦提到芯片采购供应挑战。 金山云不在美国实体清单上（20-F 全文无自身被列入的表述，相关风险因素是泛指行业）， 但它买不到最先进的 GPU，只能用受限型号或国产芯片——这既是天花板，也是国产替代的机会。

传导强度：中。 真实存在，但无法量化，且公司刻意不披露。做模型时不应给它权重。

三情景 → 每股价格桥

桥：情景营收 → 调整后 EBITDA 率 → EBITDA → × 情景 EV/EBITDA 倍数 → EV → 减 2026 年末预计净债务 ¥13.2B → ÷ 4,501.78M 股 → ¥/股 → ×1.1669 → HK$/股 （净债务推导见 01 §6；FY2027E 为本报告建模，非公司指引）

Bear 行的 HK$3.21 = 01 分层表的「熊市地板 HK$3.20」，同时是 R:R 的分母与论点证伪价。 倍数取值依据：同业 GDS 13.6x / VNET 11.0x，中位 ~12.3x。Base 的 8.0x = 同业中位打 35% 折 （折价理由：EBITDA 率低 8–13pp、单一关联客户 23.4%、无数字指引、代理 CEO、VIE 结构）。

三情景之间真正的分水岭只有一件事

不是营收增速（三档都是正增长），而是 调整后 EBITDA 率能不能从 32–35% 爬到 40%+：

Bear 30% 与 Bull 40% 之间，FY2027 EBITDA 差 ¥2,589M
经过 6x→9x 的倍数放大 + 固定 ¥13.2B 净债务的杠杆效应
→ 每股价格差 3.9 倍（HK$3.21 vs HK$12.56）

净债务 ¥13.2B 是这个杠杆的支点。 权益价值 = EV − 净债务， 当净债务接近 EV 的一半时，EBITDA 的小幅波动会被非线性放大到权益上。 这就是为什么"5.7x EV/EBITDA 看起来便宜"和"下跌 34% 的熊市地板"可以同时成立。

结论：传导强弱与收入弹性方向

一句话：收入弹性向上、利润弹性向下、资产负债表弹性向下。 需求是真的，订单是真的，但这门生意目前的结构是 "用股东的资产负债表，去承接关联方的算力开支，赚 15% 的毛利"。 买它 = 赌两件事同时发生：(a) EBITDA 率继续爬向 IDC 同业水平；(b) capex 在 2027 年刹车。 只要其中一件不发生，折旧墙就会在 2027–2028 把刚转正的经营利润重新按回水下。

重大事件 · 雷军退出董事会、HK$8.29 配售、以及"三重关联"闭环

金山云没有 8-K（外国私人发行人），重大事件走 6-K + HKEX 公告。 本节全部事件都可在 filings/ 与 SEC EDGAR CIK 1795589 溯源。

1. 🔴 雷军辞任董事会主席及非执行董事（2026-03-25）——本档案最重要的单一事件

事实（6-K tm269536d2_ex99-2.htm，HKEX 公告原文）：

"Mr. Lei Jun tendered his resignation as a non-executive Director with effect from March 25, 2026, due to his other business commitments. Following the resignation... he also ceased to act as the chairman of the Board, the chairman of the nomination committee, and a member of the compensation committee." "Mr. Lei has served as a non-executive Director since the Company's establishment in 2012 and as the chairman of the Board since 2015."

接任：邹涛（Zou Tao），原副董事长，升任董事会主席；同时继续担任执行董事兼代理 CEO。

为什么这件事重要： - 雷军是小米创始人兼 CEO、金山软件（3888.HK）董事长，是整个"小米—金山"生态的粘合剂本身。 金山云的全部投资逻辑（生态算力订单）都建立在这层关系上。他在公司成立 14 年后离开董事会， 恰好发生在公司启动 ¥150 亿 capex、净债务准备翻倍的前夜。 - 公告给的理由是标准措辞（"其他业务承诺"），且明确声明无分歧、无需提请股东注意的其他事项。 不应过度解读为决裂——但这确实意味着：生态关系从"创始人层面的个人背书"下沉为"公司层面的合同安排" （即下面的框架协议与年度上限）。 - 对投资者的实际影响：以后判断生态订单，不能再看雷军的姿态，只能看 年度上限的使用率和关联交易公告。好消息是这些数字是公开、季度可追的。

同日另两项：任命新的非执行董事；提出 2026 年股份激励计划（替代 2021 年计划）。

市场反应：2026-03 港股月末收盘 HK$6.90，此后 4 月冲到 7.63，随后一路下行至今 HK$4.875。

2. 🟠 HK$8.29 配售新股（2025-09-23 宣布 / 2025-10-02 完成）——硬价格锚

这是本案最干净的一个"聪明钱"价位锚：2025 年 10 月，至少 6 家机构在 HK$8.29 买入。 今天 HK$4.875 = 比配售价低 41.2%。这些机构目前全部深度浮亏。 同时它解释了 ADS 股数 YoY +17.88% 的稀释来源。

关联的反稀释权：20-F 披露，金山集团与小米集团各自与公司签有 「战略合作与反稀释框架协议」——公司增发时，两者有权按比例认购以维持持股。 所以未来任何融资，大股东有优先补位权（对小股东是双刃：稳定股东结构，但也压缩公开配售空间）。

3. 🔴 关联交易年度上限大幅上调（2026-06-30 AGM 通过，99.99% 赞成）

这是理解未来两年生态收入天花板的唯一公开数字，来自 AGM 通函（6-K 2026-05-29 ex99-3）独立财务顾问函。

3a. 小米向金山云采购云服务（= 金山云的收入）

独立财务顾问原话：2026 年上限 ¥4,000M 较 2025 年实际 ¥2,255.2M +77.4%；2027 年 ¥6,000M 再 +50%。 上限设定"在预测基础上再加一定比例缓冲以留出操作弹性"。

推论（本报告）：把缓冲按 15–25% 折回，管理层对小米云收入的内部预期约为 2026 ¥3.2–3.5B（+42%~+55%）、2027 ¥4.8–5.2B。 若 2027 年真做到 ¥5B+ 而总收入按共识 ¥15.9B → 小米单一客户占比将升到 30–38%。 增长是真的，集中度恶化也是真的，两者是同一件事。

3b. 金山云向小米采购硬件设备（= 金山云的成本）— 方向反过来了

从 ¥29.6M 跳到 ¥1,000M，量级放大 34 倍。 公司给的理由： "the Group plans to increase its procurement of competitively priced hardware equipment from Xiaomi, to more efficiently meet the expansion needs of Xiaomi's cloud business"； 并明确提到 硬件单价预期上涨（芯片/内存涨价传导）。

3c. 由此形成的"三重关联"闭环 —— 必须看清

        小米集团（持股 10.3%，2 名董事）
              │
   ①卖硬件给金山云（2026 上限 ¥10 亿 / 2027 ¥15 亿）
              ↓
        ┌──────────────┐
        │   金山云      │ ← ③借钱给金山云（¥559.8M，利率 6.70%，
        │  3896.HK     │     **以金山云的电子设备（GPU）作抵押**）
        └──────────────┘
              ↓
   ②把算力租回给小米（2026 上限 ¥40 亿 / 2027 ¥60 亿）
              │
        小米集团

小米同时是：股东 + 大客户 + 供应商 + 债权人（且对核心资产有担保权益）。 这在港股规则下是合规的（每一环都走了关联交易披露与独立股东批准）， 但对小股东意味着：定价公允性依赖独立财务顾问的判断，而不是市场竞价。 15% 的毛利率是否"公允"，外部投资者没有办法独立验证。

3d. 金山集团框架协议（2024 Kingsoft Framework Agreement，2025–2027）

• 金山云向金山集团提供云服务；金山集团向金山云提供物业/技术/租赁服务。
• 2026-03-02 公告：仅上调金山集团提供给金山云的物业与租赁服务的 2026/2027 上限 （因公司租赁需求增加），云服务上限不变。
• 金山集团收入占比：3.1% / 3.6% / 3.8%（2023/24/25，20-F 口径）。
• 2023-12 金山集团曾提供 最高 ¥15 亿贷款额度（用于设备采购 capex），至 2025-12-31 已全部还清。

4. 🟡 结构性事件：失去 FPI 豁免 → 高管进入 Section 16 申报（2026-03）

2026 年 3 月 18–26 日，全部 8 名董事与高管集中补交 Form 3 （邹涛、李屹、刘涛、田凯彦、曲恒、张铎、俞明韬、曲晶媛）。 外国私人发行人（FPI）依 Rule 3a12-3(b) 豁免 Section 16，只有当豁免不再适用时才会出现 Form 3/4。

对投资者的实际意义（正面）：从 2026 年起，金山云的董监高 买卖必须在 2 个工作日内公开申报（Form 4）——这是过去 6 年没有的透明度。 第一份 Form 4 已于 2026-07-21 出现（代理 CEO 邹涛卖出，详见 08）。

⚠️ 需要说明的口径矛盾：公司仍以 20-F + 6-K 申报（未见任何 10-K/10-Q/DEF 14A）， 说明它在年报层面仍按 FPI 处理。Section 16 适用而年报仍用 20-F，这个组合不常见， 公司未就此发布过解释性公告。本报告据实记录现象，不臆测原因。

5. 🟡 其他重大事件时间线

6. 从事件流里读出的三条线索

1. 关系在"制度化"，不在"深化"。 雷军退出董事会 + 框架协议年度上限上调 + 关联交易逐笔公告， 合起来是同一个方向：生态关系从人格化背书转为合同化安排。 对分析师是好事（可追踪、有数字）；对估值溢价是坏事（少了一层"雷军会兜底"的想象空间）。
2. 每一次融资都在更低的价格。 IPO US$17 → 2025-10 配售 HK$8.29（≈US$15.8/ADS）→ 今天 US$9.36。 如果 ¥150 亿 capex 需要新的股权融资，下一次的价格会更低，稀释会更痛。这是买入前必须接受的前提。
3. 公司从不缺钱花，但每一分都来自外部。 IPO、增发、配售、第三方借款（利率 2.50–6.12%）、 融资租赁（加权利率 5.16%，剩余 3.5 年）、关联方贷款（小米 6.70%，GPU 抵押）—— 六年来没有一个季度是靠自身经营现金流支撑扩张的。

X / 社媒交叉验证与卖方目标价

数据源：自建 fxembed 实例 fxapi.virtever.com，2026-09-17 抓取，5 个 query × 翻页， 共 223 条推文落盘于 snapshots/x/。全部 5 个 query 均正常返回，无限流（throttled=false）， 因此"某维度无结果"是真信号，不是取数失败。

⚠️ 两个取数教训（记录下来给下一轮）： ① 中文 query 金山云 未加引号会被拆字，40 条里绝大多数是 "金山办公"、"金山"（地名/人名）等噪音， 真正相关的仅 2–3 条。下轮中文 A/H 股一律加引号或直接用代码。 ② price target 维度只有 4 条 —— 这不是限流，是真的没人在 X 上讨论金山云的目标价。 这只票在英文 fintwit 上的关注度极低（相比同库的 AVGO/MRVL 是两个数量级的差距）。 卖方数据必须走 stockanalysis / S&P Global，不能靠 X 反推。

A. SEC/HKEX 与 X 一致的事实（高置信）

B. X 补充的信号（SEC 未直接披露）

1. 🔴 这只票是"小米 AI 算力"的纯 beta —— 有一次极端实证。 @Sino_Market（13.3 万粉，2025-12-26）：

   "LEIJUN CO-FOUNDED KINGSOFT CLOUD JUMPS 41.68% IN HONG KONG ON FRIDAY, after news about XIAOMI'S GPU CLUSTER BUILDING and AI MODEL INVESTMENTS. Xiaomi's share price rose over 6%." 单日 +41.68%，只因为小米要建 GPU 集群。 这条比任何基本面分析都更直白地说明了市场如何给这只票定价： 它不是按云计算公司定价，是按小米 AI capex 的杠杆凭证定价。 反过来也成立——小米 AI 叙事降温时，它跌得比谁都快（今年 −50%）。

2. 🟡 同一天有人提出了正确的质疑。 @_mm85（4.9 万粉，2025-12-31）：

   "Xiaomi and Kingsoft Cloud $KC amongst other Chinese cloud names enjoy an AI-led rally — in Xiaomi's case even on the (imho dangerous) GPU purchase hype. Yet Alibaba $BABA gets none of that? Makes no sense to me." —— "买 GPU" 被当成利好本身就值得警惕，这正是本报告 01 §5 折旧墙的直觉版。

3. 🟠 中文圈的核心争论就是 ROI。 @tuolaji2024（5.1 万粉，2026-08-16）在中国 AI 财报周前写：

   "下周是 A 股和中国 AI 叙事自证的一周，非常关键…… 3，金山云阿里百度，国产云厂 ROI 合理性" —— 把"国产云厂 ROI 合理性"和金山云并列，说明买方端的怀疑点与本报告一致：不是增长，是回报率。

4. 🟡 更早的卖方升级轨迹（用于看情绪周期）：

5. 2025-04-30 Citi 重申 Buy、PT US$21.50，理由是"小米发布首个 LLM MiMo 导致 KC H 股大涨"（@wallstengine）
6. 2025-06-05 UBS 接手覆盖 Buy、PT US$12.50 → US$14（@notreload_ai）

7. 2025-09-08 BofA 上调 Buy（自 Neutral），PT US$12.90 → US$20.40（@wallstengine） → 情绪在 2025 年 9 月见顶（PT 20.40），此后一路下修到 2026 年 7 月的 15–18。

8. ⚪ 一条需要纠正的传言：@JerryDunleavy（13.2 万粉）2026-05-01 称 Kingsoft Cloud "software blacklisted as 'national security' threat"。 本报告核查 FY2025 20-F 全文：公司未被列入美国实体清单，相关风险因素为行业泛指 （"The U.S. government has added many Chinese companies... to the Entity List"），无自身被列表述。 该说法不成立/至少未被公司披露证实。但真实存在的相关风险是： 20-F 明写 "U.S. export controls on advanced semiconductors... may limit our ability to source necessary hardware" —— 买不到最先进 GPU 是真的，被制裁不是。

9. ⚪ 无信号即信号：X 上没有任何关于金山云债务水平、折旧、融资租赁的讨论。 全部 223 条推文里，零条提到 net debt / leverage / depreciation。 市场（至少是英文社媒）在按"AI 增长故事"交易它，没有在按"高杠杆重资产"交易它。 这既是风险（认知没到位），也是机会（一旦到位会重定价，方向未知）。

C. 卖方目标价矩阵（必须区分新旧两组）

C1. 近期具名评级（2026-07，最新、最可信）

Morgan Stanley 首次覆盖原话（@wallstengine 2026-07-07 转载）： "We initiate coverage on Kingsoft Cloud (KC) with an Overweight rating and US$15 price target. KC is a pure and elastic AI cloud play and is the preferred name in our Gre[ater China...]" —— 卖方的多头逻辑就是"纯粹且高弹性的 AI 云标的"，没有人把它当作有护城河的云公司来推。

C2. S&P Global 汇总口径（n=13，含较老目标价，已 stale）

评级分布（S&P Global，n=14，2026-09）：Strong Buy 11 / Buy 3 / Hold 0 / Sell 0 —— 零个中性或看空。 共识评分 8.93/10 = "Strong Buy"。评级演变：2025-08 Buy（7.08）→ 2025-09 Strong Buy（8.08）→ 2026-04 起 9.09。

⚠️ 用哪一组：本报告 01 的验证锚采用 C1（近期具名，中位 HK$8.89）， 并把 C2 标为 stale。理由：C1 是财报前最后一轮集体下修后的真实水平，C2 混入了 2025 年的高位目标价。 顺带注意：即使是被下修后的最低目标价 US$15（MS）也比现价 US$9.36 高 60%。 14 位分析师全部看多、无人看空，而股票一年跌 42% —— 这种"卖方全多、股价全跌"的背离本身是一个风险信号： 要么卖方集体错了，要么市场在定价卖方模型里没有的东西（本报告认为是杠杆与折旧墙）。

D. 管理层的外部认可

基本为零。 223 条推文中，没有一条提及 CEO 邹涛（Tao Zou）或 CFO 李屹（Yi Li）的观点、演讲或访谈。 $KC Kingsoft Cloud price target 与其他 query 均未命中管理层个人。

对比同库其他公司（如 1810 小米的雷军、AVGO 的 Hock Tan），金山云的管理层在国际投资者视野里完全隐形。 这与 10 的结论一致：这是一位兼任母公司 CEO 的"代理" CEO，金山云不是他的主战场。

E. 当前情绪（2026-09-17）

• 英文 fintwit：关注度极低且滞后。 最近一条有实质内容的推文是 2026-08-19 的财报速报， 此后一个月股价跌 15%，X 上零讨论。
• 中文圈：把它归入"国产云厂 ROI 合理性"的怀疑组，与阿里云、百度智能云并列被质疑。
• 技术面情绪：RSI 37.2（接近超卖但未到 30），ADS 空头 5.63M（占流通股 3.35%）， 较上月 6.63M 减少 15% —— 空头在回补，不是在加码。这与"卖方全多"共同构成一个 "没人明着看空、但股价一直跌"的格局，典型的缺乏边际买盘而非遭遇集中做空。

2026-09-19（增量刷新，价格 as-of 2026-09-18 收盘）

「价格 as-of 2026-09-18 收盘」。港股 09-18 收盘 HK$5.14，较 09-17 (HK$4.875) +5.44%（单日大涨）； ADR KC 09-18 收盘 US$9.92（Polygon，较此前 09-17 盘中 US$9.36 / 前收 US$9.42 也上涨，方向一致，交叉印证同一次港股拉升）。

X 搜索（自建 fxapi.virtever.com，4 条 query，均 200，未限流；本轮预算内未触发降级）：

本轮未找到 09-18 港股 +5.44% 的直接催化剂。X 上同日（09-18/09-19）唯一相关的中国云计算话题是 "华为云全面押注 AI Agent，MiniMax 与金山办公（非金山云）已在使用"（@stock_duty，09-18/09-19）—— 标的是金山办公 WPS（688111.SH 子公司），与金山云 03896 是姊妹公司但非同一实体，未发现该消息直接提及金山云。 判断：本次上涨大概率是跟随港股/中概科技股或中国 AI 云板块普涨，非公司特定消息驱动；下轮如仍无法归因， 应在 00 里明确标注"单日波动未找到 firm-specific 催化，保留观察"，不外推为趋势反转。

卖方目标价更新（两处变化，需与 01/00 已引用的 2026-07 具名 PT 分组对比，不强行调和）：

1. Goldman Sachs 上调：@allday_stocks（2026-09-01）："$KC Kingsoft Cloud — Goldman Sachs reiterates Buy 📈 PT $18 | Current $10.53"。 较 06 已记录的 2026-07-16 GS PT US$17 上调至 US$18（+5.9%），与 Citi 07-17 的 US$18 打平， 使 C1 具名组区间收窄为 [MS 15, Jefferies 17, Citi/GS 18]，中位约 US$17.5 ≈ HK$9.15（原 HK$8.89，小幅上修）。
2. stockanalysis/S&P Global 页面本轮抓取到一组新的、直接以 HKD 计价的目标价（/quote/hkg/3896/forecast，currency:"HKD" 字段确认）： avg HK$11.83 / median HK$12.54 / low HK$8.20 / high HK$13.30，numPriceTargets=6； 评级 currentRatings：Strong Buy 6 / Buy 2 / Hold 0 / Sell 0，count=8（低于 06 原记的 n=14）。 这组数字与 C1（ADR 美元计价、中位 HK$8.89-9.15）差距很大（HK$12.54 vs HK$9.15，差 37%）， 且与 C2 曾标记为 stale 的旧 S&P 汇总（中位 US$20.06≈HK$10.49）也不完全对得上—— 不确定这是否是同一 S&P Global 面板换了计价货币/成分股，还是港股线单独的分析师覆盖。 本报告不采纳这组新数字作为验证锚（01/00 继续用 C1 具名组），仅记录存档，下轮如能查清口径来源再决定是否切换。

Form 4 / Form 144（60 天窗口，edgartools 复核）：最新一笔仍是 2026-08-21 董事 Form 144（30,000 ADS @ US$11.42）， 无新增申报。内部人信号判定不变：🟡（持续性小额分销，无买入）。

次财报日更新：stockanalysis 页面给出 "next estimated earnings date: Friday, November 20, 2026"—— 比 00/01 原先"预计 2026-11 中旬"更精确，但这是分析师预期口径，非 HKEX 官方「董事会会议日期」公告 （HKEX titleSearchServlet 查询 2026-09-18~09-19 无新公告），采用时标注来源与口径。

结论（喂 00/01）：无新增基本面事件、无新增申报，买区重锚三闸均未触发，买区/地板/不追 照抄。 仅更新价格驱动项（市值、EV 系列倍数、52周分位、距ATH、vs DMA、R:R 现价档）。

招聘信号 · 嘴上是 AI，招的人是政企销售

⚠️ 数据源说明（必读）：金山云没有可直接查询的公开 ATS。 本轮实测（2026-09-17）： - campus.ksyun.com（公司公开的校招入口，DNS 解析到金山云自有 IP 120.92.119.156）→ HTTP 503 / HTTPS 超时，当日不可用 - job.ksyun.com → 无路由 - app.mokahr.com/social-recruitment/kingsoftcloud/ → 200 但渲染 MokaHR "您访问的页面不存在" - app.mokahr.com/social-recruitment/kingsoft/（金山集团）→ "当前网页已关停" - 飞书 Hire（小米 1810 用的那套）→ 404，金山云不在飞书 Hire 上

因此本节用三个替代信源：① 申报文件里的分职能人数（最权威，但半年一次）； ② 猎聘第三方岗位样本（实时，但非全集）；③ RSU 授予公告（覆盖人数 = 核心员工规模）。 原始探测记录见 snapshots/jobs/ats_probe_2026-09-17.json。

A. 分职能人数（申报文件口径，最硬）

来源：20-F FY2025 「6.D. Employees」 + 2026 中期业绩公告「EMPLOYEES AND REMUNERATION POLICIES」。

三条读数：

1. 裁的全是交付人力（−840），研发一个没动（−6），销售在加（+23）。 这是一个非常清晰的战略动作：把人力密集的企业云/Camelot 交付业务往下压， 同时不动研发、加销售。与财务口径完全互洽—— 企业云收入 Q2'26 −1.3% YoY，大客户数 287 → 273，而销售费用在降（靠减 SBC 和人员成本）。

2. 研发只有 1,114 人，占 7.7%。 对一家自称"AI 云"的公司，这个比例低得反常。 对比：营收体量类似的软件公司研发占比通常 20–40%。 金山云本质上不是一家研发驱动公司，它是一家"买设备 + 交付 + 运维"的重资产运营公司—— 这和 01 里 15% 毛利率、02 里"无护城河"的结论是同一件事的三个侧面。 R&D 费用 H1'26 ¥383.2M，同比还降了 8.9%（公司解释：SBC 和人员成本下降）。

3. 总人数在降，营收在涨 33.7% → 人效大幅提升。 人均创收从 FY2025 的 ¥62.8 万 （9,558.6M/15,225）升到 H1'26 年化 ¥80.3 万（5,775.7×2/14,394），+28%。 但这个提升不是效率革命，是业务结构替换：高人力的企业云被低人力的 GPU 出租替代。 代价写在资产负债表上（PP&E 半年 +36%、净债务将翻倍）。

B. 在招岗位结构（猎聘第三方样本，2026-09-17）

总开放职位：81 个（猎聘公司页口径，非公司全集）

地点：北京海淀、武汉江夏、深圳南山、新加坡。薪资带 ¥10k–60k/月。

最值得注意的一点：样本里看不到任何 AI 模型 / LLM / GPU kernel / MaaS 研发岗。 在招的是销售（尤其政企国企）+ 运维 + 交付 + 采购。

⚠️ 样本局限要说清：81 个是猎聘展示口径，且猎聘偏社招、偏销售运营类岗位， 核心算法岗可能走内推/校招（而校招入口当日不可用）。 所以这不能证明"公司不招 AI 研发"，但可以证明"当下扩张的重心在政企销售与基础设施运维"—— 这与研发人数半年 −6 人的申报数据互相印证，两个独立信源指向同一结论。

两个正面细节： - 芯片级维修工程师 —— 自有 ~102,900 台服务器的机队维护需求，重资产运营的真实注脚。 - 新加坡岗位 —— 海外布点仍在（20-F 称员工"大部分在中国，其余在海外"）， 但规模显然很小，不构成收入线索。

C. 股权激励覆盖（替代"组织建设强度"）

438 人 / 14,394 人 = 3.0% —— 被股权绑定的只有 3% 的员工。 对比研发 1,114 人，即便全部 438 份都给研发，覆盖率也只有 39%。 核心人才的绑定强度偏弱，与"高管合计仅持股 0.2%"（见 08/09）是一致的治理特征。

📌 HK$4.92 是一个有用的内部价位锚：2026-07-17 授予当日收盘 HK$4.92。 今天 HK$4.875 —— 438 名员工的 RSU 一拿到手就已在水下。 （RSU 认购价 HK$0.01 意味着仍有账面价值，不像期权会归零，但激励效果打折。）

D. 与 SEC / X 叙事的一致性核对

E. 结论

人力数据讲了一个比业绩公告更诚实的故事： 金山云正在从一家"15,000 人的 IT 服务公司"转型成一家"14,000 人的算力出租公司"—— 方法不是升级技术团队（研发 1,114 人纹丝不动、费用还降了）， 而是裁交付、加销售、买设备。

这条路能把营收和 EBITDA 做上去（已经做到了），但它天然产不出护城河： 买得起 GPU 的人都能干，而金山云的优势只是"离小米最近"。 招聘结构给出的正是这个判断的一手证据。

内部人交易 · 六年来，零买入

增量刷新 2026-09-19：edgartools 复核 Form 3/4/144（CIK 1795589），最新一笔仍是 2026-08-21 董事 Form 144， 60 天窗口内无新增申报。以下全部「vs 今日」比较已按新钉死价 HK$5.14（「价格 as-of 2026-09-18 收盘」，上次 HK$4.875） 重算； 判定不变：🟡（持续性小额分销，无买入）。

数据源特殊说明：金山云此前作为外国私人发行人（FPI）依 Rule 3a12-3(b) 豁免 Section 16， 2026 年 3 月前没有 Form 4。因此完整的内部人卖出轨迹要靠 Form 144（Rule 144 拟售通知） 还原—— 这些是受限/关联方证券的公开市场拟售申报，2023 年至今共 20 份。 2026 年 3 月起，全体董监高补交 Form 3，Form 4 才开始出现（见 05 §4）。 原始数据：insider/form144_history.json、insider/form3_4_144_recent.json。

A. 集体买入事件

没有。一次都没有。

2023-05 至 2026-08 的 20 份 Form 144 全部是卖出；唯一一份 Form 4（2026-07-21）也是卖出。 在可查的全部记录中，没有任何一位董事或高管在公开市场买过一股。

这不是"最近没买"，是"从来没买"。对一只从 IPO 价 US$17 跌到 US$9.92（09-18 收盘）、 一年跌 42%、五个月跌 50% 的股票，内部人零抄底本身就是一条信息。

B. 完整卖出轨迹（Form 144 拟售通知，单位：ADS）

* 按当期 USD/HKD ≈7.8 与 1 ADS = 15 普通股换算，仅供与港股价对比，非历史实际港股成交价。

Form 144 里的 natureOfPayment 全部是 "Cashless" —— 说明这些是期权/RSU 行权后即时卖出， 不是自掏腰包持仓的减持。信号强度因此要打折（属常规变现，不等于主动看空）。

C. 唯一的 Form 4：代理 CEO 邹涛卖出（2026-07-21 申报）

三点解读（2026-09-19 增量刷新已更新价格对比）：

1. 他卖出的价位（≈US$9.61/ADS）已被 09-18 ADR 收盘（US$9.92）反超 +3.2%（上次刷新时现价 US$9.36 仍略低于其卖出价，判定"在现价附近仍在卖"）。 本轮股价已小幅超过其卖出价——信号强度边际减弱（不再是"现价以下仍在卖"，而是"卖在略低于现价处"）， 但幅度极小（<5%），不足以从 −半档修正上调为中性，仍按原规则处理：这是 6-08-21 后最近一笔具名申报， 本身已计入 🟡 判定，不单独因价格微幅波动改判。
2. 同一天（2026-07-17）公司给 438 名员工授予 RSU，授予日收盘 HK$4.92。 按今日 HK$5.14，该批 RSU 已浮盈 +4.5%（上次仍浮亏水下）—— CEO 在发 RSU 的同一天卖自己的股票——不违法（Section 16 允许，已按时申报），但姿态不好看。
3. 卖出比例 = 300,000 / 2,000,000 = 15% 的持仓。 剩 1,700,000 股按今日 HK$5.14 值约 HK$874 万（US$111 万，上次 HK$829 万/US$106 万）。这就是代理 CEO 在这家公司的全部个人利益敞口。

D. 按人/职级累计与异常签名

异常签名 ①：2025-03-21 三份同日申报，全部 @ US$18.43。 那是 2025 年的相对高位区间（52 周高 US$18.52 就在附近）。三名内部人在同一天、同一价位集体减持。

异常签名 ②：2026-08-21 —— Q2 财报大涨后第 2 天。 2026-08-19 公司公布"史上首次经营利润转正"，ADS 当日 +10.6%； 08-21 一名董事就申报卖出 30,000 ADS @ US$11.42。 卖在利好兑现的窗口里，是最典型的"用消息换流动性"节奏。

E. 价位锚定矩阵 → promote 到 01

「价格 as-of 2026-09-18 收盘」，现价 HK$5.14（上次 HK$4.875）。

没有任何内部人买入锚可供 promote —— 因为一次都没有。

F. 结论与权重（按 opc 内部人口径）

判定：🟡（持续性小额分销，无买入），不是 🔴。

不标 🔴 的理由：全部卖出都是 cashless 的期权/RSU 行权变现，单笔金额小 （最近一笔 US$34 万，CEO 那笔 US$19 万），相对 US$28 亿市值可以忽略； 且 FPI 期间本就没有 Form 4 纪律，卖出节奏不可与美国本土公司直接对比。

不标 🟢/⚪ 的理由：① 六年零买入；② 代理 CEO 在 ≈现价 卖出（不是"卖在顶部后停手"的过期信号）； ③ 财报利好后第 2 天就有董事卖出；④ 高管合计只持 0.2%。

对仓位的影响：按 opc 规则，内部人不作为 conviction 的一条腿，只做至多 ±半档的修正。 此处触发 −半档（现价附近仍在卖）。详见 00 的仓位行。

需要诚实承认的局限：Section 16 纪律 2026 年才开始，Form 4 只有一份，样本极小。 从 2026 年起金山云的内部人交易才真正变得可追踪——这是未来几个季度值得新增跟踪的信号源， 而不是现在就能下重结论的依据。

股东结构 · 43.6% 由两个关联方控制，被动机构几乎不在场

数据源：20-F FY2025「6.E. Share Ownership」（截至 2026-03-31）、SEC SC 13G 历史 （holders/13g_13d_history.json）、stockanalysis 持股统计。 港股侧的 DI（权益披露）公告与 CCASS 未逐条纳入本轮——见 §F「未覆盖项」。

A. 主要股东（截至 2026-03-31，基数 4,490,544,972 股普通股）

同股同权：20-F 7.A 明确 "The company's major shareholders do not have different voting rights"。 没有 WVR/AB 股结构（与小米 1810 的 WVR 不同）——43.6% 就是纯粹的经济权+投票权。

美国记录持有人：截至 2026-03-31，仅 227,948,795 股（5.1%）由 8 个美国记录持有人持有。 绝大部分流通盘在香港。 这解释了为什么 ADR 成交量只有 ~141 万股/日（20 日均）， 以及为什么英文 fintwit 上几乎没人讨论（见 06）。

B. 被动机构：几乎不在场

stockanalysis 统计（2026-09-17）：

10.86% 的机构持股对一家 28 亿美元市值的 NASDAQ 公司来说极低 （对比典型美股中盘 60–80%）。原因有三：VIE 结构、中概股合规风险、流通盘在港。

C. SC 13G / 13D 历史（SEC 侧，共 8 份）

⚠️ 口径警告：CUSIP 49639K101 是分配给 ADS 的，而部分申报按普通股口径填报。 BlackRock 两份的百分比自动解析不可靠（正则抓到 1.1% 与 16.5% 两个互相矛盾的值）， 本表只保留可信的股数。需要精确值请直接读 holders/13g_13d_history.json 里的 edgar_url 原文。

三条结论：

1. SEC 侧 2024-02-14 之后再无任何 13G 申报。 两年半没有新的 5% 以上机构披露， 也没有任何 13G/A 更新。说明要么没有新的大机构进场，要么现有持仓已跌破 5% 门槛。 （2024 年起 13G 改为季度申报节奏，缺席更显眼。）
2. 从来没有过 13D —— 没有任何活跃股东（activist）在场。 在 43.6% 由关联方控制、同股同权的结构下，activist 事实上也不可能撬动什么。
3. 金山软件持股从 IPO 时的 43.5% 降到 33.2%（主要因公司多轮增发稀释， 且它并未每次都行使反稀释认购权）。母公司在被动稀释自己。

D. 战略/关联持股的特殊性

小米 10.4% 不是财务投资，是"全栈关联"的一环（详见 05 §3c 闭环图）：

金山软件 33.2% 同样是全栈关联：商标「Kingsoft Cloud / 金山云」与专利授权方、 物业/技术/租赁服务提供方、曾提供 ¥15 亿设备贷款额度（2025 年底已还清）、 且两家公司共用 CEO 和 CFO（邹涛、李屹在金山软件分别任 CEO 和代理 CFO，见 10）。

结构性判断：这是一家没有独立管理层、没有独立财务负责人、没有独立董事会主席（主席=母公司 CEO） 的关联方控股公司。43.6% 的绝对控制 + 同股同权 + 无 activist = 小股东在治理上没有任何杠杆。 AGM 投票结果印证了这一点：2026-06-30 全部议案通过率 99.47%–99.99%， 包括上调小米关联交易上限的两项（99.99% 赞成）。

E. 未来跟踪信号清单

F. 本轮未覆盖项（诚实标注）

• HKEX 权益披露（Disclosure of Interests）公告：港股 5% 以上股东变动的主要披露渠道， 本轮未逐条抓取（hkexnews 检索端在大陆 IP 下需代理，且历史上不稳定）。 对一家 95% 流通盘在港的公司，这是本档案最大的数据缺口，下轮应补。
• CCASS 持股分布：可看中资/外资券商席位变动，本轮未取。
• 上述缺口不影响主要结论（43.6% 关联方控制、机构参与度低、无 activist 是 SEC 与 20-F 双重确认的）， 但会遗漏港股侧边际买卖盘的变化。

CEO 画像 · 一位同时管四家公司的"代理"CEO

数据源限制（必读）：金山云是外国私人发行人，没有 DEF 14A 代理声明。 因此没有：个人薪酬明细、CEO/员工薪酬比、Say-on-Pay 投票、PSU/TSR 兑现率、离职补偿条款。 本节全部依据 20-F FY2025「6.A 董事及高级管理层」「6.B 薪酬」+ HKEX 公告。 凡本报告拿不到的项目，下面一律显式标注"无披露"，不做推测。

A. 基本档案

B. 同时担任的其他职务 —— 这是本节的核心事实

曾任：迅雷 Xunlei (XNET) 董事 2016-12 ~ 2020-04；世纪互联 21Vianet (VNET) 董事 2016-12 ~ 2020-12； 猎豹移动 Cheetah Mobile (CMCM) 董事 2016-12 ~ 2024-06。

一个人同时是：一家港股上市公司的 CEO、一家科创板上市公司的董事长、 一家港股上市公司的董事会主席兼代理 CEO、以及一家游戏公司的代理 CEO。

其中两个是"代理"（金山云 4 年、西山居 10 个月）。

这不是"CEO 兼任董事长"这种常见的治理瑕疵，这是金山云根本没有一位全职、专任、有明确任期的 CEO。 对一家正在执行 ¥150 亿 capex、准备让净债务从 ¥63 亿翻倍到 ¥132 亿的公司， 这是本档案里最严重的治理问题。

C. CFO 同样是"双岗"

李屹 Yi Li（47 岁）： - 金山云 CFO（2025-08-20 由代理 CFO 转正） - 同时是 金山软件的代理 CFO、副总裁、财务总监 - 2007 年加入金山软件，此前在会计师事务所做咨询与审计；ACCA 会员，硕士

CEO 和 CFO 都由母公司的 CEO 与（代理）CFO 兼任。 金山云的财务与战略决策，事实上由金山软件的同一批人做出。 在 §D 的关联交易结构下（小米/金山既是股东又是客户又是供应商）， "交易双方由同一批人代表"的问题无法通过管理层独立性化解，只能依赖独立董事与独立财务顾问。

D. 董事会构成与独立性

董事会 6 人：1 执行 + 2 小米代表 + 3 独立董事（50% 独立，符合港股最低要求）。

值得注意的三点： 1. 金山软件持股 33.2%，却在董事会没有独立席位——因为主席兼代理 CEO 本身就是金山软件的 CEO。 2. 小米持股 10.4%，拿到 2 个董事席位（比例上超配），且两位都是技术/AI 平台的直接负责人， 不是财务代表。这说明小米派人来的目的是技术与算力协同，不是财务监督。 3. 独立董事里没有一位有大规模数据中心/云基础设施的运营背景—— 而这恰恰是公司当前唯一的重大决策领域（¥150 亿 capex 怎么花）。

E. 薪酬（可得信息极少）

股权激励：2026-03-25 提出 2026 年股份激励计划（替代 2021 年计划），2026-06-30 AGM 通过。 最近一次授予（2026-07-17）：16,220,972 份 RSU 给 438 名员工，认购价 HK$0.01， 授予日收盘 HK$4.92，占已发行股本 0.36%。公告未披露董事/高管在其中的份额。

¥10.8M（约 1,500 万人民币）分给全部执行官 —— 对一家营收近 ¥100 亿的公司， 这个金额低得不寻常。最可能的解释是：邹涛、李屹的主要薪酬来自金山软件， 金山云这边只拿象征性报酬。这进一步印证了"金山云不是他们的主战场"。

F. 战略执行力（任内实绩，客观记录）

邹涛 2022-08 接任代理 CEO 时的处境：公司刚经历互联网客户（字节、哔哩哔哩等）去 CDN 化的收入崩塌， FY2022 营收 −9.7%、FY2023 再 −13.8%，同期在做 Camelot 整合。

任内四年的轨迹（真实且不容否认的改善）：

把毛利率从 5.3% 拉到 15%+、把调整后 EBITDA 率从 8.2% 拉到 32%、把经营亏损从 ¥22.5 亿收窄到半年 ¥1.4 亿， 并在 2026Q2 实现史上首次 GAAP 经营利润转正——这是实打实的执行力。 "高质量可持续发展战略"不是口号：主动砍低毛利 CDN、裁交付人力（半年 −831 人）、 控费用（H1 三费同比 −21.6%）都执行到位了。

但同期的另一面： - 股价：2022-08 至今（2026-09），ADS 从约 US$3 涨到 US$9.36 —— 但 2025-09 曾到 US$18.52，如今回吐一半。 - 稀释：股数 YoY +17.88%；2025-10 以 HK$8.29 配售 3.38 亿股。 - 杠杆：资产负债率 65.2% → 71.0%（半年）；净债务将在 2026 年底翻倍。 - 战略选择本身存疑：把公司押在"替关联方持有 GPU 资产"上，是用股东资本换关联方订单。

G. 最强可信信号 / 反向信号

最强正面信号：无。 ——没有自掏腰包买入（见 08，六年零买入）；没有 price-gated 的业绩股票门槛（无披露）； 没有在外部场合为公司站台（06 里 223 条推文零提及）。

最强反向信号： 1. 2026-07-17 在公开市场卖出 300,000 股（15% 的持仓）@ ≈US$9.61/ADS ≈ 今日价位， 且同一天公司给 438 名员工发 RSU。 2. "代理"CEO 做满 4 年，公司从未公告过 CEO 遴选进展或转正计划。 3. 雷军 2026-03 退出董事会后，他接任主席——权力集中度上升，而独立性下降。

H. 10 维评分

I. 同业类比

更贴切的类比其实不是 CEO，是"事业部总经理"： 邹涛对金山云的角色，更像金山集团 CEO 在管理一块战略业务，而不是一家独立上市公司的 CEO。 这解释了薪酬（象征性）、持股（0.038%）、指引（不给）、专注度（四家公司）的全部现象—— 它们不是失职，而是这个角色定义本身就不是"金山云股东的代理人"。

对投资决策的直接含义： 买金山云不是在买"管理层创造股东价值的能力"，而是在买 "金山—小米生态的算力需求 × 一个执行力不错但没有股东利益绑定的运营团队"。 因此仓位上限应当受治理折价约束——这正是 00 把综合仓位压到 starter 的原因之一。

Cached Data Files

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