美团 Meituan（03690.HK / 83690.HK 人民币柜台）— 建档 2026-09-25

Conviction→Sizing 合成：3 腿主分 = 护城河 窄=1 + 传导 中=1 + 估值 多年低位=2 → 4/6 = half (1/2)。 内部人修正 0 档：公司 2026 年 6 月在 HKD 66.5–69 回购是方向正面，但只买了 HKD 2.0 亿 = 市值 0.045% 且此后停手； 董事零增持；⚠️ 2026 年 HKD DI 权益披露数据本轮取数失败（已登记缺口），不得据此声称「内部人中性」。 （估值锚定 2026-09-25）

一句话定位

美团是中国本地生活服务的绝对领先平台，2025 年被阿里（淘宝闪购）与京东以现金补贴正面攻击， 选择跟牌，4 个季度烧掉 ¥590 亿分部利润、FY2025 净亏 ¥233.5 亿； 2026Q2 已重新转正（营业利润 +¥26.9 亿、Adj. 净利 +¥25.2 亿），核心本地商业利润率回到 +7.9%。 现在这只股票不是增长股，是一份利润率修复期权 —— 同一个 ¥4,600 亿收入， CLC 利润率停在 6% 还是 17%，对应 HKD 51 还是 HKD 170。

估值快照（as-of 2026-09-24 收盘）

业务结构（2026Q2）

利润率全弧线（核心本地商业营业利润率）： FY2024 +20.9% → 2025Q2 +5.7% → 2025Q3 −20.9%(谷底) → 2025Q4 −15.5% → 2026Q1 −3.2% → 2026Q2 +7.9%

⚠️ 盈利质量：26Q2 的 IFRS 营业利润 +¥26.9 亿含其他收益净额 +¥34.9 亿； 剔除后纯经营口径约 −¥8.6 亿。最干净的口径是公司自己强调的「分部营业利润合计 +¥39.3 亿」（CLC +56.7 / 新业务 −17.4）。 上梯一律用分部营业利润 / Adj. 净利，不用 IFRS 营业利润。

公司指引

美团从不发布数字指引。 唯一前瞻锚是定性表述： - 26Q2：「industry gradually shifted back to operational efficiency」「disciplined spending on incentives」「committed to high-quality growth」 - 2026-02-13 盈利警告：「firmly opposed to irrational competition」「loss-making trend expected to continue into Q1 2026」（已被 26Q1 的 −¥68 亿证实，而 26Q2 提前转正 → 管理层偏保守）

6–12 月关键催化剂

1. 2026-11 下半月（待公告）Q3 业绩 —— 唯一验证点。CLC 利润率 ≥10% 且新业务亏损 <¥15 亿 → 解锁 HKD 95 上沿；<6% → 论点证伪
2. 叮咚买菜交易反垄断审批 —— 2026-02-05 签约 US$7.17 亿，已悬置 7+ 个月；⚠️ 卖方股东会已通过（见 06），唯一 gating item 是中国监管；被否则美团付 US$0.75 亿分手费
3. Keeta 中东/巴西单位经济 —— 香港已「稳定盈利」，中东效率环比改善，巴西仍在烧（招聘已铺开 19 城）
4. 智谱（02513.HK）+ 宇树（688836.SH）股价 —— 直接改写 HKD 8.85/股 的组合价值与账面净资产
5. 回购是否重启 —— FY2024 ¥260.9 亿 → FY2025 ¥3.6 亿 → 2026 年 6 月 HKD 2.0 亿后停手。重启 = 管理层确认最坏已过

🔴 内部人/股东结构最强信号

风险

本轮已知缺口（不许当「无数据」）

文件结构索引

companies/03690/
├── _meta.json                          # 全部关键指标 + 数据源说明 + known_gaps
├── analysis/
│   ├── 00_summary.md                   # 本文件
│   ├── 01_quarterly_growth_and_pe.md   # 季度矩阵、Step0 路由、SOTP、三情景、分层买入价表
│   ├── 02_business_distribution_...md  # 大白话定位、分部、客户、指引、护城河评估
│   ├── 03_demand_supply_chain.md       # 需求-份额-产能传导链 + 份额反证 + 三情景→价桥
│   ├── 05_material_events.md           # 盈利警告、叮咚收购、发债/可转债、回购、AGM
│   ├── 06_x_cross_validation.md        # X 限流声明 + Reddit 补充源 + 卖方 PT 矩阵
│   ├── 07_jobs_signal.md               # 3,470 个在招岗位的战略主题拆解
│   ├── 08_insider_trades.md            # 公司回购流水 + 董事持股 + 价位锚定矩阵
│   ├── 09_holders.md                   # WVR 结构、主要股东、AGM 异议票、战略持股
│   └── 10_ceo_profile.md               # 王兴：履历/薪酬/执行力/治理红旗/10 维评分
├── data/quarterly_pnl_2024Q3-2026Q2.csv        # 全部取自公司公告，非第三方
├── market/
│   ├── quote_2026-09-24.json           # 行情 + 技术位 + 估值 band + 共识 + 被投公司市值
│   ├── valuation_model_2026-09-25.json # SOTP 模型全部输入与输出（可复现）
│   └── kline_daily_700d_2026-09-24.json
├── filings/                            # HKEX 公告原文 PDF + pdftotext 文本
│   ├── _manifest.json
│   ├── results_2026-08-28_Q2-2026/     # 最新业绩（含分部、Non-IFRS 对账、资产负债表）
│   ├── results_2026-06-01_Q1-2026/  results_2026-03-26_FY-2025/  results_2025-11-28_Q3-2025/
│   ├── profit_warning_2026-02-13/      # 🔴 全档最重要的单一文件
│   ├── M-A_acquisition_DingdongFresh_2026-02-05/
│   ├── annual_report_2025/             # AR2025（4MB，16,910 行）
│   ├── bond_2025-10-29_issuance/  bond_2026-04-28_CB_partial_redemption/
│   ├── agm_2026-06-26_poll_results/  board_list_2026-06-26/
│   ├── buyback_daily/2026-06-29_NDR/  buyback_daily/2026-06-30_NDR/   # FF305 回购流水
│   └── monthly_return_31-August-2026/  # FF301 股本
├── holders/substantial_shareholders.json       # WVR + 主要股东 + 董事权益（带年报行号）
└── snapshots/
    ├── jobs/meituan-zhaopin_2026-09-25.json          # 3,128 岗位（中文站，9.0MB）
    ├── jobs/meituan-careers-en_2026-09-25.json       # 342 岗位（英文/海外站）
    ├── reddit/reddit_meituan_2026-09-25.json         # 13 帖 + 60 条评论
    └── x/*_2026-09-25.json                            # 5 个 query，全部 throttled: true

一句话收尾： 分批买 HKD 63–69（公司自己的回购价 66.5–69 + 52周低 63.65 双锚）｜买区中枢 R:R 2.37:1｜熊市地板 HKD 51.5｜跌破 51.5 且 CLC 利润率未修复则减仓｜不追 >HKD 95 直到 2026-11 下半月 Q3 确认 CLC 利润率 ≥10%｜仓位 half，现价 R:R 1.36:1 不动手

季度增长与估值 — 从 ¥358 亿盈利到 ¥234 亿亏损，再到转正

价格 as-of: HKD 72.25（2026-09-24 收盘，qt.gtimg + hq.sinajs + stockanalysis 三源一致）。 52 周区间 HKD 63.65（2026-06-26）– 108.00（2026-01-06），现处区间 19.4% 分位；距 52 周高 −33.1%，距 52 周低 +13.5%； vs 200DMA（85.53）−15.5%，vs 50DMA（83.18）−13.1%；RSI(14) ≈ 14.8（深度超卖）。 距 2024-10-07 的周期峰值 HKD 217.00 −66.7%。 股本 6,175,484,800 股（Class B 5,596,331,814 + Class A/WVR 579,152,986，HKEX 2026-08-31 月报 FF301）→ 市值 HKD 446.2 亿×10 = HKD 4,461.8 亿 / ¥3,818.7 亿 / US$568.9 亿。 汇率 1 CNY = 1.1684 HKD（frankfurter 2026-09-24；新浪 fx_shkdcny 0.85611 → 1.16807，双源一致）。 ⚠️ 全文统一用 6,175,484,800 股这一个摊薄基数；报表货币 CNY，股价 HKD，每处换算均标注。

1. 季度 P&L 矩阵（全部取自公司公告原文，非第三方）

单位：¥ 百万。数据源 = HKEX 业绩公告（filings/results_*/results.txt），CSV 见 data/quarterly_pnl_2024Q3-2026Q2.csv。

年度：

这张表就是全部故事：营收从没停止增长（FY2025 仍 +8.1%，2026Q2 加速到 +14.4%）， 但利润在 4 个季度里被抹掉 ¥590 亿——这是价格战造成的利润表塌方，不是需求塌方。 2026Q2 是补贴战开打以来第一个转正的季度。

2. 分部拆解 — 塌方与修复都发生在「核心本地商业」

三条必须记住的线：

1. CLC 利润率轨迹：20.9%（FY2024）→ −20.9%（2025Q3 谷底）→ −3.2%（26Q1）→ +7.9%（26Q2）。 单季环比从 −¥20.3 亿翻到 +¥56.7 亿，一个季度 ¥77 亿的摆幅。修复真实但只走了不到一半路程。
2. 新业务亏损在收窄：2025Q4 谷底 −¥46.5 亿 → 26Q2 −¥17.4 亿（亏损率 −5.3%）， 同时营收 +25.0% YoY。小象超市扩张 + Keeta 海外，Keeta 香港已「稳定盈利」。
3. 未分配项不是噪音：26Q2 的 −¥12.4 亿里含 SBC −¥19.2 亿，被「某些投资净收益」对冲。 26Q2 的营业利润 +¥26.9 亿含「其他收益净额 +¥34.9 亿」——所以口径要小心（见下节）。

3. ⚠️ 盈利质量闸 — 2026Q2 的「转正」有多少是真的？

结论：转正是真的，但驱动力是分部层面的 ¥39.3 亿（CLC +56.7 / 新业务 −17.4）， 公司层面的 IFRS 营业利润被投资收益美化了约 ¥35 亿、又被 SBC 和 AI 投入拖回去。 上梯一律用分部营业利润 / Adj. 净利，不用 IFRS 营业利润。

另一项不进利润表但极重要（见 §6）：FVOCI 口径下智谱等标的 26Q2 产生 ¥222 亿公允价值收益，计入其他综合收益， 不进当期利润——所以 26Q2 的「净利 ¥21.6 亿」远远低估了当季账面价值的变化， 而 2026Q3 这笔会反向走（智谱已从 6/30 的 HKD 2,104 跌到 HKD 638.50）。

4. 现金流与资本结构（2026-06-30）

现金流：

回购从 FY2024 的 ¥260.9 亿掉到 FY2025 的 ¥3.6 亿（−99%）——详见 08_insider_trades.md，这是本档最刺眼的资本配置信号。 Altman Z-Score 1.81、Piotroski F-Score 1（stockanalysis）——两个分数都在警示区，但 ¥797 亿净现金 + 流动比率 1.91 说明这是盈利崩塌造成的评分失真，不是偿付危机。

5. Step 0 — 估值法路由（画买点表之前的强制第一步）

archetype = 2C 平台 · 补贴战后利润率修复（trough-earnings turnaround）+ 大额净现金与上市股权组合 → 主锚 = SOTP（核心经营 EV/EBIT × 正常化分部利润 + 净现金 + 股权组合折价） → 第二法 = 自身 5 年 EV/Sales band 分位 → 第三校验 = P/B band + 归母权益质量 → PE / PEG 一律标 N/A，理由在下面。

为什么弃 PE/PEG：

唯一可用的三条线（都在历史最低）：

⚠️ band 的 p0 不等于自动便宜 —— 这是本档最重要的方法论警告。 这 20 个季度里有 15 个季度 CLC 利润率在 15–21%，而现在是 7.9%。 一家 CLC 赚 20.9% 的公司理应比赚 8% 的公司贵。若正常化利润率永久降到 FY2024 的一半， 合理 EV/Sales 中枢也该从 2.28x 腰斩到 ~1.0–1.2x，而不是回到中位。 所以下面的买点不用 band 中位定档，只用 band 说明「当前已在历史极值」， 真正定价靠 §7 的正常化利润 SOTP。

6. SOTP 主锚 — 先剥掉现金和股权，看市场给核心业务多少钱

股权组合按 2026-09-24 市价重标（三家全部已上市，可直接 mark）：

剥离后：

市值             HKD 4,461.8 亿
− 净现金          HKD   931.9 亿  (HKD 15.09/股)
− 股权组合(折价)   HKD   546.9 亿  (HKD  8.85/股)
─────────────────────────────────
= 核心经营 EV     HKD 2,983.0 亿 = ¥2,553 亿 = HKD 48.31/股

净现金 + 折价组合 = HKD 23.94/股 = 现价的 33.1%。 也就是说， 你付 HKD 72.25 买的是「HKD 23.94 的现金和股票 + HKD 48.31 的中国最大本地生活平台」。

核心 EV 对应的 FY2027E EV/EBIT：

对照：美团自己 FY2024 末的 EV/EBIT 约 18.9x，2024Q3 约 21.4x。 所以现价 = 市场相信 base 情景但只肯给 9x，或者市场认为 base 情景不会来。这就是全部的分歧。

7. 三情景 → 每股价格桥（FY2027E，模型见 market/valuation_model_2026-09-25.json）

锚点校准：CLC 利润率 FY2024 实际 20.9%、2026Q2 实际 7.9%、FY2025 实际 −2.6%。 Bear 的 6.0% = 比现在还差一点；Base 的 13.0% = 只修复到 FY2024 的六成；Bull 的 17% 仍低于 FY2024。 三档都没有假设「回到 FY2024 的 20.9%」——这是刻意的保守。

⚠️ Bull 档需要一个额外条件（来自 06 §B1 的份额反证）：FY2024 的 20.9% 是在约 65% 份额、 事实性双寡头下赚到的。若战后稳态份额确为 50%（美团）/ 40%（阿里）/ 10%（京东）—— 第三方未经证实的说法，但与美团财报不矛盾（补贴把市场做大了，份额降而绝对单量不降）—— 则 17% 的 CLC 利润率在三家并存下站不住，Bull 的 HKD 170.08 需要「阿里实质性退出」才成立。 Base 的 13% 反而因此得到支持。买区、地板、base PT 三个锚不因此改动。

Bear 用 EV/S 而非 EV/EBIT，因为 bear 情景下 EBIT 趋零，倍数法失效； 0.35x 这个数有真实锚：美团收购叮咚买菜给的估值约 0.3–0.4x EV/S（US$10.06 亿估值 / 叮咚年化营收量级）。

与卖方的背离（必须点名）：卖方共识 PT 均 HKD 110.72 / 中位 110.51（n=36，区间 63.28–153.05， S&P Global 2026-09-07）。我的 base HKD 100.44 低于共识中位 9%——差异来自我给 CLC 只修复到 13%（共识隐含更接近 15–16%）。 共识评级 Buy（37 家：24 强买 / 7 买 / 4 持有 / 2 卖出）。 ⚠️ 卖方 PT 在 2026-06 曾下修到 HKD 68.5，7 月反弹到 92.5，8 月又回到 78.9——PT 自身在跟着股价跑，参考价值打折。

8. 分层买入价表

路由结果：archetype = 2C 平台·补贴战后利润率修复 → 主锚 SOTP(EV/EBIT × 正常化分部利润 + 净现金 + 组合折价)；第二法 自身 5yr EV/Sales band 分位；PE / PEG / EV-EBITDA 全部 N/A（分母为负或趋零）

风险报酬比（base PT 100.44、地板 51.47，持有周期假设 = 至 FY2027 年报即约 18 个月）：

门槛对照：<1.5 不建底 | 1.5–2.5 小仓 | >2.5 分批建仓硬理由。 → 现价 1.36:1 落在「不建底」区；HKD 69 以下才进入可建仓区，HKD 66 以下才是硬理由。

论点证伪：论点破 if ① CLC 单季营业利润率连续两季回落到 5% 以下（= 竞争重新失控，取自 03）； ② 或新业务单季亏损重新走阔到 −¥40 亿以上； ③ 或价格跌破 HKD 51.5 且上述 driver 未改善 → 减仓/清仓。

事件闸：下次财报 = 2026Q3 业绩，尚未公告日期（最近一份「Date of Board Meeting」是 2026-08-18，对应 8-28 的中报）。 历史节奏：2025Q3 业绩于 2025-11-28 公告 → 2026Q3 大概率在 2026-11 下半月（T ≈ +38 个交易日）。 历史财报日波动大（2026-02-13 盈利警告当周、2025-08-27 中报后单月 −16%）→ ≥10 交易日以外，可先按分层表建半仓；Q3 数据确认 CLC 利润率 ≥10% 后再加满。

催化剂时钟： - 2026-11 下半月 Q3 业绩 → CLC 利润率 ≥10% 且新业务亏损 <¥15 亿 → 解锁 HKD 95 上沿加仓；若 CLC 回落 <6% → 下修至买区下沿 - 叮咚买菜交易反垄断审批（2026-02-05 公告，至 2026-08-28 中报仍未并表，已悬置 7+ 个月）→ 过审 = 生鲜零售整合加速；被否 = 美团付 US$0.75 亿分手费 - 2026Q3/Q4 智谱、宇树股价 → 直接改写 HKD 8.85/股的组合价值与账面净资产

现价标记（唯一会过期的一行）：HKD 72.25（2026-09-24）落在买区上沿之上 4.7%， 52 周区间 19.4% 分位、200DMA −15.5%、EV/Sales 5 年 p0、核心 EV/EBIT 9.1x（FY27E base） → 估值已在历史极值，但下行空间（到地板 −29%）仍大于上行折让，所以「便宜」不等于「现在买」。

一句话收尾： 分批买 HKD 63–69（公司自己的回购价 66.5–69 + 52周低 63.65 双锚）｜买区中枢 R:R 2.37:1｜熊市地板 HKD 51.5｜跌破 51.5 且 CLC 利润率未修复则减仓｜不追 >HKD 95 直到 2026-11 下半月 Q3 确认 CLC 利润率 ≥10% （估值锚定 2026-09-25）

业务结构、客户与护城河

一句话大白话：美团是什么

美团是中国「最后三公里」的收费站。 你饿了点外卖、想吃饭找店、订酒店、买药、买菜、骑共享单车—— 美团把商家的供给、骑手的运力、用户的需求这三张网压在同一个 App 里， 然后从每一笔交易里抽佣金 + 卖广告位 + 收配送费。

它的真正资产不是 App，是700 万级商家 + 千万级骑手 + 全国最密的即时配送网络： 30 分钟内把任意东西送到任意地址的能力。这个能力一旦建成，可以反复复用—— 从送饭（外卖）扩到送药、送酒、送日用品（闪购/闪电仓）、送生鲜（小象超市），最后复制到海外（Keeta）。

为什么 2025–2026 年它值得看：不是因为业务变坏了，而是因为有人来抢了。 阿里的淘宝闪购和京东外卖在 2025 年用现金硬砸进来，美团选择跟牌， 结果 4 个季度里把 ¥590 亿利润烧光（核心本地商业营业利润率从 +20.9% 掉到 −20.9%）。 2026Q2 战局缓和，利润率回到 +7.9%。所以现在的问题只有一个：这个 7.9% 最终停在哪里？

1. 分部结构（2026Q2，公司口径）

按收入类型（2026Q1 起公司改了分类口径，可比期已重述）

两个结构性变化必须看懂：

1. 商品销售（自营零售）是增长引擎：+48.8% YoY，已占总收入 25.5%。 这是毛利率更低、但规模更大的生意——它解释了为什么毛利率从 FY2024 的 38.4% 掉到 TTM 的 28.7% （一部分是补贴战，一部分是商业模式从平台抽佣向自营零售倾斜的结构性稀释）。 自营零售不会「修复」回平台毛利率，投资者不能把毛利率下降全部归因于价格战。
2. 配送服务收入 +17.5% 回正（核心内 +13.1%），公司明确归因于「disciplined spending on incentives」 ——补贴收缩后，用户实付的配送费重新计入收入，而不是被补贴抵掉。这是修复的直接财务证据。

2. 核心本地商业里面装了什么

公司不单独披露子业务收入，只在业务回顾里定性描述。2026Q2 的点名清单：

⚠️ 到店/酒旅是被低估的部分：它是美团利润率最高的业务（无履约成本）， 但公司自 2023 年起不再单独披露其收入与利润，只能从「商家服务 +6.6%」里推。 这是本档最大的披露盲区之一——见 §6。

3. 新业务里面装了什么

新业务营收 +25.0%、亏损率从 −7.1% 收窄到 −5.3%，亏损绝对额只剩 ¥17.4 亿/季。 对照 2025Q4 的 −¥46.5 亿，这是实质性改善。

4. 客户是谁 —— 美团是 2C，但账单由商家付

这是美团最容易被误读的地方。消费者是用户，商家是客户。

所以美团没有客户集中度风险——它有的是「竞争对手集中度」风险： 一个阿里巴巴就能改写整张利润表。这是与半导体/设备类公司完全相反的风险结构。

⚠️ 披露倒退是实质性问题：美团不再披露年度交易用户数、活跃商家数、外卖单量、到店 GTV。 投资者只能看分部收入与利润这两个数。这让「份额是否守住」这个最关键的问题无法直接验证， 只能从「配送收入 +13.1% 回正」「商品销售 +48.8%」这类间接证据推断。这是本档的核心不确定性，不是可以绕过的细节。

5. 官方指引 —— 没有

美团从不发布数字业绩指引（与腾讯一致）。唯一的前瞻性表述是管理层定性语言：

2026Q2 业绩公告原文： - 「We continue to see substantial long-term opportunities across the industry, with many categories and consumption scenarios remaining underpenetrated.」 - 「We will continue to invest with a long-term perspective, focusing on product innovation, ecosystem empowerment, and deeper integration of AI.」 - 「We are committed to high-quality growth through disciplined execution.」 - 外卖：「As the food delivery industry gradually shifted back to operational efficiency, both our order mix and user mix continued to improve.」 - 配送收入回正原因：「primarily due to our disciplined spending on incentives」

2026-02-13 盈利警告原文（最强的态度表态）： - 「The Company is firmly opposed to irrational competition, and is committed to earning the consumers' trust by delivering higher-quality and more comprehensive services.」 - 「the loss-making trend is expected to continue into the first quarter of 2026 due to ongoing competition」 ← 这句后来被 26Q1 −¥68 亿证实，26Q2 转正则超出了这句话的暗示

唯一可用的量化前瞻是卖方共识（S&P Global，2026-09-07）： FY2026E 营收 ¥4,169.6 亿（+14.3%，n=36，区间 4,081.5–4,236.8 亿）； FY2026E EPS ¥0.37（n=26，区间 −0.35 ~ +1.21） ← 连正负号都没有共识，这个数不能拿来算 PE。

下一个数据点：2026Q3 业绩，日期尚未公告（最近一份 Date of Board Meeting 是 2026-08-18，对应 8-28 中报）。 按 2025Q3 在 11-28 公告的节奏，预计 2026 年 11 月下半月。

6. 6–12 个月催化剂

7. 扩产维度 —— 钱投到哪了

三条信息： 1. 营销费用是补贴战的账：FY2025 销售费用暴增 ¥401 亿（+53.8%），占收入从 22.1% 冲到 31.5%。 2026Q2 已回落到 23.6%（YoY −0.6pct）——这是修复最直接的证据。 2. 研发在加速、而且是 AI：2026Q2 研发 +22.5% YoY、占收入升 0.5pct，公司明确归因 「increased corporate-level investments in AI」。这笔钱进的是未分配项，压的是当期利润。 3. Capex 在涨（FY2025 +20.6%）而不是收缩：钱投向自营零售的前置仓/门店、自动配送（无人机/无人车）、AI 算力。 管理层在用钱投票说「继续扩」，不是在收缩防守。

8. 护城河评估

评级：窄（narrow），趋势 = 被验证为「可被攻破但不可被取代」。

正面证据

裂缝（诚实写）

一句话结论

美团的护城河是「密度 + UGC + 多业务复用」，宽度足以让它在被围攻一年后仍收复 28.8 个百分点的利润率， 但不足以阻止一个更有钱的对手随时重启战争。 它能吃的红利期取决于阿里的耐心而非美团的能力—— 维护它靠的是继续把履约成本压到对手无法跟上的水平（自动配送、闪电仓），以及到店/酒旅这个不需要履约的利润池。 这是动态护城河，不能躺着收租；给「宽」不诚实，给「无」不符合 26Q2 的事实，所以是「窄」。

需求传导链见 03_demand_supply_chain.md —— 护城河回答「能不能守」，03 回答「能不能放量」。

需求-份额-产能传导链 — 收入会不会放量

为什么本档必须写 03：美团是强终端 2C（外卖/到店/酒旅/生鲜的需求直接来自中国居民可支配支出）， 同时是重履约资产（前置仓、门店、无人车、无人机）。用户看完 01/02 必然问： 「营收都还在涨 14%，利润是不是要回来？海外能不能成第二引擎？」——这一节回答。 02 的护城河小节回答「能不能守」，本节回答「能不能放量」。

① 需求：钱从谁的什么预算里出？

美团是混合需求引擎，三个来源要分开判断，因为它们的增速完全不同。

关键判断：三个引擎没有一个是「AI capex beta」那种一年翻倍的东西。 中国本地生活的总需求增速是个位数到低双位数，不会因为美团做得好就加速。 所以美团的营收放量空间主要来自结构（渗透率 + 品类扩张 + 海外），不来自需求本身的爆发。

这与半导体/电力那类「客户 capex 翻倍 → 我收入翻倍」的传导完全不同。 传导强度评级：中（medium）。 理由： - 需求锚清晰可追（居民消费、渗透率），但增速温和； - 美团 2026Q2 营收 +14.4% 已经高于行业需求增速——多出来的部分来自即时零售渗透率提升与自营零售放量（商品销售 +48.8%）， 即结构性抢占而非需求 beta； - 上限受制于中国消费大盘，01 的 Bull 情景营收 +15% 就是这个约束下的上限。

需求引擎的关键变量：即时零售渗透率

这是唯一一个还能给两位数增量的国内变量。证据链：

四条独立证据指向同一件事：即时零售是公司押注的主战场。 这不是 PR，是钱和人。

② 份额：需求涨时，美团 capture 的比例是升还是降？

这是本档最难回答的问题，因为美团停止披露单量、用户数和到店 GTV。 只能用间接证据。

结论（严格版）：财务数据只证明「绝对规模没崩、用户黏性存在」，没有证明「相对份额没丢」。 美团付了 ¥590 亿，换来的是「用户还在、减补贴后照样下单」，不是「份额提升」。

🔴 必须记录的反证（来自 06 §B1，未经证实但不可忽略）： 2026-09-18 一篇 r/ValueInvesting 长帖（130 赞 / 57 评论，作者自称中国投资者）称， 战后份额已变成 美团 ~50% / 阿里 ~40% / 京东 ~10%（战前美团约 65%）， 且「Meituan... did not have the ability to defend its position」「新进入者并未被赶出市场」。 证据等级：匿名转述（原文用 "reportedly"），公司不披露份额、无一手可核。

但它与美团的财报并不矛盾 —— 补贴把整个市场做大了： 若行业单量增长 30–40%，美团份额从 65% 降到 50% 后绝对单量仍可持平到小增， 于是「份额下降」与「CLC 收入 +10.1%」可以同时为真。

对三情景的实际影响（已反向检验）： - FY2024 的 CLC 利润率 20.9% 是在约 65% 份额、事实性双寡头下赚到的； - 若稳态是 50% 份额、三家并存，Base 的 13% 得到支持（不是保守而是合理）； - Bull 的 17% 变成「需要阿里主动退出」这个额外条件才成立，不是自然演进的上限 → 下方 Bull 列已据此加注； - Bear 的 6% 不变。 - 买区 HKD 63–69、地板 HKD 51.5、base PT HKD 100.44 全部维持不变。

这也决定了 01 里 Base 情景的 CLC 利润率只给 13%（FY2024 的六成）而不是回到 20.9%： 市场结构已经从「一家独大」变成「一家领先 + 两家有钱的挑战者常驻」， 长期均衡利润率理应显著低于独占时期。

③ 产能：美团自己的钱投向哪？（管理层用钱投票）

读法：美团在利润表最难看的一年同时加大 capex、研发、海外和骑手投入， 只砍了两件事——补贴和回购（回购从 FY2024 的 ¥260.9 亿砍到 FY2025 的 ¥3.6 亿，见 08）。 这是「保资产负债表、保长期投入、砍短期股东回报」的取舍。 对长期投资者是正面信号，对等着回购托底的人是负面信号。

④ 竞争方的「需求源」——这是美团最特殊的地方

对半导体公司，需求源是客户 capex；对美团，最重要的外生变量是对手的补贴预算。 这个数据不在美团的申报里，只能从对手侧看：

⚠️ 诚实声明：本轮建档没有去抓阿里、京东最新季报的本地生活投入数字。 这是本档 03 的已知缺口，已记入 _meta.json.known_gaps，下轮增量必须补 （方法：对手财报日后用窄任务只抓「本地生活/即时零售分部亏损 + 管理层补贴表态」这一个数据点，不跑完整 deep-dive）。 在补上之前，「竞争已缓和」这个判断的唯一依据是美团自己的利润率数据和 2026-02-13 盈利警告里那句 「firmly opposed to irrational competition」，不是对手的一手承诺 —— 权重必须打折。

⑤ Bull / Base / Bear 三档 → 每股价格桥

完整桥算见 01 §7 与 market/valuation_model_2026-09-25.json。此处给需求侧的假设与触发条件。

三档的分水岭就是一个数字：CLC 单季营业利润率。 - 连续两季 ≥10% → Base 在兑现，可往上沿加仓 - 连续两季 <6% → Bear 在兑现，论点证伪 - 6–10% 之间 → 继续观察，维持买区不动

一句话结论

传导强度 = 中。 需求引擎清晰可追（居民即时消费 + 即时零售渗透率 + 海外）， 但中国本地生活总需求只有个位数增长，美团的收入弹性来自结构性抢占和品类扩张，不来自需求 beta—— 所以「营收翻倍」不是这个标的的故事。 它的故事全部在利润率的分母侧：同一个 ¥4,600 亿收入，CLC 利润率 6% 还是 17%， 对应 HKD 51 还是 HKD 170。 收入弹性方向向上但温和；利润弹性方向向上且巨大。 这也是为什么 01 弃 PE 用 SOTP + 正常化利润率——这只股票不是增长股，是利润率修复期权。

重大事件 — 2025-01 至 2026-09

全部取自 HKEX 公告原文（filings/ 下各目录，含 PDF + pdftotext 文本）。 公告索引见 filings/_manifest.json。港股无 SEC 8-K/10-Q，对应物是「业绩公告 / 须予披露的交易 / 盈利警告 / 债务与结构性产品 / 月报 FF301 / 翌日披露报表 FF305」。

1. 🔴 盈利警告（2026-02-13 20:00 HKT）— 全档最重要的单一文件

这是补贴战的官方定量确认。 公司在年报前 6 周主动披露：

为什么重要： 1. 它把「¥590 亿利润去哪了」这个问题一次性讲清楚——不是需求塌方，是主动跟牌打价格战。 2. 「loss-making trend 延续到 26Q1」这句话被 26Q1 的 −¥68.3 亿证实，说明管理层的短期能见度是可信的； 而 26Q2 提前转正则超出了这句话的暗示——这是管理层保守而非乐观的证据。 3. 「firmly opposed to irrational competition」是目前唯一的官方"停战"信号。 ⚠️ 但这是美团的单方面表态，不是阿里/京东的承诺（见 03 §④ 的诚实声明）。

2. 🔵 收购叮咚买菜（2026-02-05 17:08，须予披露的交易，至今未完成）

状态核查：截至 2026-08-28 的中期业绩公告，全文未提及 Dingdong， 2026-02-05 之后也没有任何完成/进展公告 → 交易已悬置 7 个多月，仍在反垄断审查中。

投资含义： - 过审 = 小象超市 + 叮咚的前置仓网络合并，前置仓生鲜的整合者地位确立，对新业务的规模效应是实质利好； - 被否 = 美团付 US$0.75 亿（约 ¥5.0 亿，对利润表可忽略），但战略上失去一次加速机会； - 悬置本身是信息：7 个月未过审，说明监管在认真看「即时零售集中度」这件事。 这与 02 护城河小节里的监管风险是同一件事。

3. 🟡 债务：2025-10 大规模发债 + 2025/2026 可转债被大量回售

(a) 2025-10-27 公告 / 2025-10-28 定价 / 2025-10-29 完成 — 五笔高级票据

• 美元部分总募资（费前）US$19.937 亿；人民币部分 ¥70.80 亿 → 合计约 ¥204.7 亿（按 USD/CNY 6.7126）
• 资金用途：主要为「refinancing of existing offshore indebtedness」+ 一般公司用途
• 承销：USD 部分 Goldman Sachs / BofA / CLSA 为联席全球协调人，CICC 为联席账簿；CNY 部分加入建银亚洲、交银香港、中银香港/新加坡、工银国际等
• 仅向专业投资者上市

(b) 零息可转债被大量回售

读法（三条）： 1. 转股价 HKD 431.24 vs 现价 HKD 72.25 → 深度价外 6 倍，可转债的股权稀释风险已实质归零。 全面摊薄后总股本仅 6,139,060,967 股（AR2025 口径），几乎等于现有股本。 2. 两笔 CB 合计被回售约 US$29.4 亿——这是 2025-10 发债的直接原因：不是为补贴战融资，是为兑付回售。 这一点很重要，避免把发债误读成「烧钱烧到要借钱」。 3. 债务结构因此拉长：新票据到期落在 2030–2035，把短债换成长债。 2026-06-30 资产负债表：非流动借款 ¥353.0 亿 + 非流动应付票据 ¥460.6 亿， 流动借款仅 ¥68.3 亿 + 流动应付票据 ¥5.0 亿 → 短期偿付压力很小，流动比率 1.91。

4. 🟠 回购：从 ¥260.9 亿到几乎归零（详见 08）

2026-06-29 VWAP HKD 68.2107（1,462,700 股）、2026-06-30 VWAP HKD 68.386（1,462,100 股）——来自 FF305 翌日披露报表。 2025 年 5 月回购的 3,018,700 股已于 2026-03-05 注销；2026 年 6 月回购的 2,924,800 股至 2026-08-31 仍未注销。

5. 🟣 治理：董事会更替与 AGM 异议票（2026-06-26）

人事： - Orr Gordon Robert Halyburton 退任独立非执行董事（2018-09 上任，原审计委员会主席；且因其他事务未出席本次 AGM） - 姚建华 Yiu Kin Wah Stephen 新任独立非执行董事，并直接接任审计委员会主席 - 杨敏德 Yang Marjorie Mun Tak 连任

现任董事会（2026-06-26 起，共 6 人 = 2 执行 + 4 独立）：

AGM 投票结果 —— 这是本节最有信息量的部分。 按公司章程，第 2、3、7 项议案是「一股一票」（Class A 不享 10 票加权）， 所以这三项的反对票是真实的少数股东意志，没有被 WVR 稀释：

🔴 34.38% 的 B 类股东投票反对续聘 PwC —— 这是极高的核数师异议率， 在成熟市场通常意味着机构投资者对核数师任期/独立性有系统性保留。 PwC 自 2018 年上市起担任核数师、连续三年无更换（AR2025）， FY2025 审计费 ¥3,045.8 万 + 非审计服务费 ¥306.9 万（占审计费 10.1%）。 ⚠️ 反对的具体理由未在任何公告中披露，本档不臆测原因，只记录事实并列为下轮跟踪项。

🟠 17.50% 反对杨敏德连任：她 73 岁、同时任 Esquel 集团主席、百威亚太 INED、 国际商会执行董事会成员等多职——「over-boarding」是机构反对此类候选人的常见理由，同样未披露。

另注：Class A 在第 1/4/5/6 项议案上独占 5,791,529,860 票 / 8,155,177,754 票 = 71.0%， 两位创始人单独即可通过这些议案，与其他股东如何投票无关。

WVR 结构（AR2025，2026-03-26 口径）：

Class A 经济权益仅约 9.5% 的股本，却握有 50.86% 的投票权。 Class A 可 1:1 转 Class B；全部转换会新增 579,152,986 股 Class B ≈ 现有 Class B 的 10.35%。 WVR 落日条款（上市规则 8A.22）：受益人身故 / 离开董事会 / 被交易所认定失能或不符董事资格 / 转让全部 Class A 经济权益或投票控制 / 全部 Class A 转为 Class B → WVR 终止。

6. ⚪ 其他经常性事项

7. 时间线（按日期）

2025-04-29  2027 年可转债部分提前赎回
2025-05     唯一一次 FY2025 回购：3,018,700 股 @ HKD 122.60–132.40
2025-05-26  Q1-2025 业绩：营收 ¥862 亿，营业利润 +¥106 亿（最后一个正常季度）
2025-06-09  AGM
2025-08-27  H1/Q2-2025 业绩：营业利润骤降至 +¥2.3 亿 ← 补贴战开打
2025-10-27  拟发行 USD + CNY 高级票据
2025-10-28  定价（US$19.94 亿 + ¥70.8 亿）
2025-10-29  发行完成
2025-11-06  票据上市
2025-11-28  Q3-2025 业绩：营业亏损 −¥197.6 亿 ← 谷底
────────────────────────────────────────────────
2026-02-05  🔵 签约收购叮咚买菜主体 US$7.17 亿（至今未完成）
2026-02-13  🔴 盈利警告：FY2025 预亏 ¥233–243 亿
2026-03-05  注销 3,018,700 股回购股 + 穆荣均 286,185 股 A 转 B
2026-03-26  FY2025 业绩：全年营业亏损 −¥250.4 亿，净亏 −¥233.5 亿
2026-04-24  2025 年年报
2026-04-27  2028 年可转债回售 US$14.814 亿（101.28%），仅余 US$0.186 亿
2026-06-01  Q1-2026 业绩：营业亏损 −¥64.7 亿（亏损收窄）
2026-06-26  股价见 52 周低点 HKD 63.65
2026-06-26  AGM：Orr 退任，姚建华任 INED 兼审计委主席；**34.38% B 类股反对续聘 PwC**
2026-06-29  🟠 回购 1,462,700 股 @ VWAP HKD 68.2107
2026-06-30  🟠 回购 1,462,100 股 @ VWAP HKD 68.386（H1 合计 HKD 1.998 亿，此后停）
2026-08-19  被投公司宇树科技（688836.SH）科创板上市
2026-08-28  🟢 Q2-2026 业绩：**营业利润 +¥26.9 亿转正**，CLC 利润率 +7.9%，Adj. 净利 +¥25.2 亿
2026-09-24  收盘 HKD 72.25（本档建档价）

舆情交叉验证 — X 待回补 + Reddit 补充源

⚠️ 先说取数状态（不许当结论用）

X / Twitter 本轮 5 个 query 全部限流未取到。

本文件不写任何「X 上无人讨论」「市场没在关注」之类的结论 —— 那是把「我们自己被限流」误写成「真信号」。 快照里的空数组带 throttled: true 标记，就是为了让下一个人一眼看出区别。

补偿措施：本轮改用 Reddit 公开数据（Arctic Shift API，免费无鉴权） 作为独立补充舆情源。 落盘 snapshots/reddit/reddit_meituan_2026-09-25.json（13 个帖 + 60 条评论）。 ⚠️ Reddit 不等于 X：样本是英文价值投资社区，不含中文散户与卖方研报转发， 也不构成对 X 缺口的填补，只是让本轮不至于零舆情输入。 （PullPush 引擎本轮被 Cloudflare 挑战页拦截，仅 Arctic Shift 可用。）

覆盖情况：r/ValueInvesting 12 帖 · r/HKstocks 1 帖 · r/China / r/investing / r/stocks / r/SecurityAnalysis / r/hongkong / r/Brasil 均 0 帖（query=Meituan，2025-09-01 起）。

A. 与公司申报一致的事实（高置信）

B. 🔴 第三方给出的、申报文件里没有的关键信息（必须严肃对待）

B1. 战后份额：美团 ~50% / 阿里 ~40% / 京东 ~10%（未经证实）

2026-09-18 r/ValueInvesting 帖（130 赞 / 57 评论，作者自称中国投资者）原文：

「After the dust settled, the market reportedly ended up roughly around 50% for Meituan, 40% for Alibaba, and 10% for JD.com.」 「What was particularly striking was that Meituan, despite being the clear market leader, did not have the ability to defend its position against an aggressive price war. And even after the price war ended, the new entrants were not simply driven out of the market.」

这是本轮舆情里信息量最大的一条，也是对本档论点最直接的挑战。

⚠️ 证据等级：匿名第三方转述（"reportedly"），无来源引用，公司不披露份额无法核对。 不能当事实用，但不能忽略，因为它如果成立，会改写正常化利润率的上限。

关键的自洽性分析 —— 这个说法与美团的财务数据矛盾吗？答案是不矛盾。

🔑 对估值模型的实际影响（已反向检验 01 的三情景）： FY2024 的 CLC 利润率 20.9% 是在约 65% 份额、事实性双寡头下赚到的。 如果稳态份额是 50%、三家并存，则： - Base 的 13%（= FY2024 的 62%）看起来是合理的，而不是保守的 —— 得到支持； - Bull 的 17% 则偏进攻 —— 它隐含「三家并存下仍能拿回 FY2024 八成的利润率」， 在 50% 份额假设下站不住。Bull 的 HKD 170.08 应视为需要「阿里主动退出」这个额外条件，而不是自然演进的上限。 - Bear 的 6% 不变（它本来就是「战争重启」情景）。

→ 结论：不改 Base / Bear，但把 Bull 的实现条件写明。买区 HKD 63–69、地板 HKD 51.5、base PT HKD 100.44 全部维持。

B2. 对手在建的是「结构性网络」，不只是买单量（未经证实，但机制论证严密）

2026-04-19 r/ValueInvesting 帖（9 赞，作者自称在中国实地观察）：

• 阿里的补贴刻意结构化为鼓励单件下单：「it is much cheaper to order a sandwich twice separately from the same store, to be delivered by 2 riders, than it is to just order two sandwiches with one order」 → 目的不是省钱，是最大化订单笔数与骑手密度
• 「Riders go where there are orders. In China, it's not unusual to see a rider wearing a Taobao Instant Commerce helmet and a Meituan uniform. ...in 1st tier cities the ratio right now is at least 60/40 in Taobao's favour」
• 战前单位经济：美团约 ¥6/单 vs 阿里约 ¥2/单
• 「When the subsidies go away, this network will stay. That's what Baba is building.」

为什么重要：这个机制论证直接打在 02 的护城河判断上。 如果阿里用补贴买到的是可持续的骑手/商家密度（而不是租来的单量）， 那么「补贴停止 → 美团利润率自动回到 FY2024」的假设是错的。 这正是本档给「窄护城河」而不是「宽护城河」的核心理由，Reddit 的观察与之一致。

⚠️ 但骑手「一头盔两制服」恰好也说明骑手是共享运力、不是任何一方的专属资产 —— 这削弱了「网络会留下」的论断。两边都有道理，不可定论。

B3. 多空辩论 —— 评论区才是共识所在

🔑 最有价值的一条是那个 17 赞的牛方回复：它说美团/阿里对商家的控制力在过去三年是增强而非减弱 ——「三年前还没到这个垄断程度」，且平台已成为定价渠道（店内价比平台价贵，最优价必须走平台券）。 这条与「份额从 65% 掉到 50%」并不矛盾：份额可以分散，而「平台作为必经渠道」的地位可以同时加强。 这正好解释了为什么 02 里商家服务收入（佣金 + 广告）在补贴战中只 +6.6% 却没有崩 —— 抽佣能力没被破坏，被破坏的是配送环节的定价权。

B4. 监管在压制价格战（未经证实，列为待核实项）

2025-12-08 帖提及「SAMR actively intervening to curb 'price wars'」。

⚠️ 本档未独立核实国家市场监管总局的具体措施、时点或文件。 但这与两项已证实事实方向一致： ① 美团 2026-02-13 在公告里用了「firmly opposed to irrational competition」这种带政策色彩的措辞； ② 叮咚买菜交易在反垄断审查里悬置 7+ 个月。 若监管确实在推动「反内卷」，这是 Base 情景最重要的外生助力 —— 列入 known_gaps，下轮必须查一手（监管者官网，别只信社媒；这条纪律见 memory opc 增量流程）。

C. 卖方目标价矩阵（来自 S&P Global，非 X）

因 X 未取到，本轮卖方 PT 全部来自 stockanalysis 转载的 S&P Global Market Intelligence（更新 2026-09-07）：

PT 月度轨迹（暴露了一个问题）：

🔴 卖方 PT 在跟着股价跑：2026-06 砍到 68.5（当月股价见 52 周低 63.65）， 7 月又拉回 92.5（当月股价反弹），8 月再降到 78.9。 一个 12 个月目标价在三个月里上下 35% —— 这不是独立估值，是事后追认。 所以本档对共识中位 HKD 110.51 的处理是：列为参考锚，不作为 base PT。 本档 base HKD 100.44（低于共识 9%），差异已在 01 §7 点名：我给 CLC 只修复到 13%，共识隐含 15-16%。 结合 §B1 的 50% 份额说法，我的 13% 更站得住。

D. CEO / 公司的外部认可

X 缺口导致本轮无法评估王兴的公开露面频次与外部风评。 Reddit 样本里零条提及王兴本人。 10_ceo_profile.md 的评价完全基于年报与公告的一手事实（薪酬、持股、履历、治理），不含舆情输入 —— 这是正确的处理，但缺一层外部视角。

E. 当前情绪

三句话总结： 1. 英文市场对美团的关注度低到异常 —— 一家 HKD 4,462 亿市值、刚从史上最大亏损里爬出来的公司， 在 r/investing / r/stocks 上 12 个月零帖。这既是「无人跟踪」的机会，也说明没有增量外资叙事。 2. 最认真的第三方分析是看空的，而且打的正是本档承认的那道裂缝（护城河不抗有钱对手）。 3. 最有价值的第三方信息是 50/40/10 的份额说法 —— 它不否定美团的财务修复， 但把 Bull 情景的实现条件抬高了。已反映进 03 与本文件 §B1。

⚠️ 本文件的缺口清单

招聘信号 — 3,470 个在招岗位说了什么

数据源：公司官方招聘 API（两个独立 feed，无鉴权、无登录），快照 2026-09-25。 - 中文社招/校招：POST https://zhaopin.meituan.com/api/official/job/getJobList → 3,128 个岗位 落盘 snapshots/jobs/meituan-zhaopin_2026-09-25.json（9.0 MB，含全量记录 + 筛选枚举 + _summary） - 英文/海外（= careers.keeta-global.com 同一应用）：POST https://careers.meituan.com/api/official/en/job/getJobList → 342 个岗位 落盘 snapshots/jobs/meituan-careers-en_2026-09-25.json（429 KB） - 两个 feed 的 id 空间不同（unionId vs jobUnionId），无重叠，合计 3,470。

⚠️ 时间字段的坑（必读）：中文 feed 的 firstPostTime 与 expiredTime 在全部 3,128 条上都是 null， 唯一时间戳是 refreshTime（最后刷新/顶帖时间，批量聚簇，范围 2024-12-17 → 2026-09-25）。 所以「近 30 天新发 1,394 个（45%）」是刷新率不是新发率。 96 个岗位一年以上没被碰过 → 这 3,470 是「在招存量」而不是「招聘流量」。英文 feed 完全没有时间字段。 首次建档无历史基线，本快照是下一轮对比的起点。

1. 总规模与结构

资深岗细分（中文）：专家 459 · 负责人 128 · 总监 3 · Director 1 · Staff 1 · Principal 1 · Head of 1 · 总经理 1。 其中 589/595 是社招 —— 高级人才靠外部挖，不靠内部晋升填。 资深岗最密的组织：小象 107 · Keeta 52 · 快驴 42 · 基础研发 35 · 闪购 27。

2. 按职能（jobFamily，中文站）

子职能 top：销售 389 · 算法 337 · 产品运营 237 · 物流 231 · 产品 220 · 门店 207 · 软件 195 · 业务运营 158 · 商业分析 129 · 采购 126 · 供应链 121 · HR 120 · 硬件 57。

「零售类 717 + 物流 231 + 门店 207 + 供应链 121 + 采购 126」这一串是同一件事： 美团正在大规模招实体零售运营人员。这与 02 里「商品销售收入 +48.8%、已占收入 25.5%」完全对齐—— 招聘结构确认了商业模式正在从「平台抽佣」向「自营零售」迁移，这不是临时战术。

3. 按地理分布

中文站 top 城市：北京 1,995 · 上海 735 · 深圳 410 · 成都 212 · 广州 188 · 杭州 125 · 武汉 106 · 利雅得 83 · 重庆 70 · 圣保罗 62 · 西安 62 · 科威特城 49 · 迪拜 36 · 香港 34 · 多哈 16 · 吉达 9 · 达曼 8 · 麦纳麦 6。

严格境外岗位：225 个（不含香港）/ 252 个（含香港），其中 208 个完全不含内地城市。

英文站按国家：巴西 212 · 中国 48 · 沙特 44 · 阿联酋 19 · 科威特 15 · 卡塔尔 7 · 巴林 3 · 埃及 2 · 美国 1。 枚举里还列了阿曼/马斯喀特与新加坡（当前 0 个在招）——说明这两个市场在计划表上。

英文站按城市：圣保罗 174 · 利雅得 44 · 北京 30 · 迪拜 18 · 科威特城 15 · 香港 13 · 深圳 9 · 里约 8 · 多哈 7 · 巴西利亚/福塔莱萨/萨尔瓦多 各 4，另有 10 个巴西城市 → 巴西已铺开 19 城。

最重要的一条读数：巴西（212 EN + 62 中文站圣保罗）的招聘量已经超过沙特（44 + 83 利雅得）。 但 2026Q2 业绩公告里公司只说「In Brazil, we remained focused on the São Paulo market」。 招聘数据里的 19 个巴西城市与「聚焦圣保罗」的措辞存在张力—— 要么公告在管理预期、要么扩城在招聘之后。这是下一季要盯的点。

4. 按部门（中文站，37 个 org）

「外卖只招 88 个，小象招 344 个」是本节最强的单一信号。 核心现金牛已进入维护模式，增量组织建设全在自营零售 + 海外 + 自动配送。

5. 按战略主题（规则 = 标题 OR 部门 OR 城市，规则已存进 JSON）

(d) 即时零售 —— 最热、最急、最实在

980 个岗位（小象 344 + 快驴 161 + 快乐猴 139 + 闪购 115 + Keemart 64）。 职能构成是纯实体运营：物流 215 · 门店 196 · 供应链 109 · 采购 100。 98% 是社招、52% 在 30 天内刷新过 —— 五个主题里刷新率最高。 → 这是「马上要人上岗」的招聘，不是储备。与叮咚买菜收购、小象加速开城、存货 +38% 三条证据一致。

(b) AI —— 真实但偏校招，且是 Agent 形态

670 个里 319 个在「算法」子职能；308 个是校招（46%），含 LongCat 大模型人才专项校招 40 人。 岗位名高度集中在 Agent/LLM：「AI Agent 工程师」「算法工程师｜LLM / AI Agent 方向」「GUI Agent 技术专家」 「AI Builder」（多个组织都在招，连无人车 HR 都有 AI Builder）。

⚠️ 口径警告：如果按 JD 正文关键词扫，1,864 / 3,128 = 60% 的岗位都提到 AI —— 这已经是「公司话术」而不是信号。只有标题级的 670 个是可辩护的口径，报告里用这个。

读法：AI 投入真实（26Q2 研发 +22.5%、公司明说是 corporate-level AI investment）， 但近一半靠应届生搭板凳 —— 这是 3-5 年的布局，不是 6 个月能见效的东西。短期只压利润。

(a) 海外 / Keeta —— 巴西是最重战线

中文站 380 个（Keeta 193 + Keemart 64 + 业务研发 30 + HR 29 + 财务 12 + 无人机 8）。 城市：北京 158（总部支持海外）→ 利雅得 83 → 圣保罗 62 → 科威特城 49 → 深圳 47 → 迪拜 36 → 香港 34 → 多哈 16。 岗位样本：运力调度策略专家（香港）、沙特 SMB 销售运营（利雅得）、 国家履约负责人-Logistics Leadership（科威特城）、代理商解决方案产品运营（Base 巴西）、 Commercial Strategy Expert (Grocery)（科威特）。

中东的岗位已从「开城岗」转向「运营/专家岗」 —— 与公司说的「中东效率环比改善」一致（进入精细化运营期）。 巴西反过来，还在大规模铺人 —— 与「新业务亏损主要来自海外」一致。

(c) 自动配送 —— 最小但商业化信号最真

无人车业务部 113 + 无人机业务部 87 = 235 个。

• 无人车：总部算法为主（感知算法、自动驾驶决策规划、数据闭环） + 一层城市落地岗：城市 BDM 招在南昌/厦门/昆明/长沙/南宁/兰州； 资产维修主管招在淄博/潍坊/临沂/洛阳/武汉/郑州 → 约 15 个二三线城市同时铺开。 招「资产维修主管」而不是「研发」= 车已经上路，要建维保体系。
• 无人机：深圳为主的硬件团队 + 一个迪拜集群（无人机机长、机务工程师、 Keeta Drone 履约管理负责人、Keeta Drone 产品和产品运营负责人）+ 一条具身智能/双足/机器人支线。

这 235 个岗位是对 02 护城河小节「靠自动配送把履约成本压到对手跟不上」这句话的唯一硬证据。 从「研发招聘」变成「多城维保 + 海外机长」，说明已过 PoC 阶段。 同时也解释了为什么 FY2025 capex 在亏损年还 +20.6%。

(e) 到店 / 酒旅 —— 维护模式

363 个里 销售 138 个（38%），部门是酒店旅行 105 + 服务零售 76 + 到餐 47 + 商业增值 36 + 点评 33。 销售/BD 主导、没有技术或组织扩张的痕迹 → 这是收租式维护，不是再投资。 对照它是美团毛利率最高的业务，这个结论有点保守，但招聘数据就是这么说的。

6. 与 SEC/公告/X 叙事的一致性核对

7. 下轮要盯的三个变化

1. 即时零售主题是否继续 >30% 且刷新率 >50% —— 掉下来就是自营零售扩张在减速。
2. 巴西岗位数与城市数 —— 继续涨 = 新业务亏损短期回不去；掉 = 海外开始收敛（对利润是好事、对故事是坏事）。
3. 外卖部门岗位数（当前 88） —— 显著回升 = 竞争重新升温、要重新备人，这是 01 论点证伪信号的前置指标。

本快照为首次建档，无历史基线；上述三个变量从下一轮开始才有 delta。

内部人与公司回购 — 港股口径

⚠️ 港股没有 Form 4。 对应的「内部人信号」有三个来源，本档逐一处理： ① 公司回购（翌日披露报表 FF305 + 业绩公告的回购章节）——最强、最精确，带成交价； ② 董事及最高行政人员持股（年报「董事及最高行政人员的权益」章节，每年一次，2025-12-31 口径）； ③ 权益披露 DI 通知（di.hkex.com.hk，年内即时披露）——本轮取数失败，见文末缺口声明。

A. 公司回购 —— 三年孤度是本档最刺眼的资本配置信号

H1 2026 的逐日明细（FF305 翌日披露报表，filings/buyback_daily/）：

这三行数字讲了一个完整的、不太好看的故事：

1. FY2024 在高位大买：2.61 亿股、¥260.9 亿。2024 年美团股价在 HKD 90–217 区间（周期峰值 HKD 217 出现在 2024-10-07）。
2. FY2025 几乎停手：全年只买了 302 万股，而且只发生在 2025 年 5 月（HKD 122.60–132.40）—— 之后股价一路跌到 HKD 63.65，公司整整 13 个月没有回购。
3. 2026 年 6 月象征性重启：只在 6 月 29、30 两天买了 292 万股 / HKD 2.0 亿，恰好买在 52 周低点（HKD 63.65，6 月 26 日）之后三个交易日，然后再次停手至今（7、8、9 月无任何 FF305）。

怎么解读 —— 两面都要讲：

🔑 最有用的一条：HKD 66.50–69.00 是公司自己认可的买入价。 这是本档 01 分层买入价表里「分批建仓 HKD 63–69」这一档的主要验证锚—— 不是我推的倍数，是公司用自己的钱在这个价位上出手过。 反过来，现价 HKD 72.25 高于公司自己的最高回购价 HKD 69.00，也高于 VWAP 68.39 —— 公司在这个价位没有买过。

跟踪信号（下一轮必看）： - 出现新的 FF305 且价格 >HKD 72 → 管理层认为修复已确认，可上调 conviction 半档 - 继续零回购到 2026Q3 业绩 → 维持现有判断，不加分 - 若股价跌回 60 出头而公司仍不买 → 这是负面信号，说明管理层对竞争前景的看法比市场更保守

B. 董事及最高行政人员持股（2025-12-31，年报口径）

年报的表格是「按权益性质逐行列示」，同一批股份会重复出现（信托受益人 / 受控法团权益各列一次）； 上表的 Class A/B 合计是本档去重后的算术结果，年报本身没有印合计行。

关键读数

1. 董事在 2025 年零增持、零减持公开市场股份。 年报的董事持股表只有 2025-12-31 一栏（无上年对比列）， 但董事 RSU 变动表显示：2025 年全年没有向任何董事授予 RSU，只有 2024-10-29 那批在正常归属。 四位 INED 在 2025 年归属的 RSU 合计仅 29,383 股（归属前加权均价 HKD 128.30 / 124.15）。
2. 王兴持股里有 4,774 万股 Class B 在「王兴基金会」名下 —— 年报描述为 「an irrevocable philanthropic foundation devoted exclusively to philanthropic purposes」。 这是慈善转让而非减持，但从投票权与经济权益角度，这部分已不属于王兴个人。
3. 创始人从未在公开市场卖出过股份（本档查阅范围内无任何出售披露）。 对照 10_ceo_profile.md：王兴 FY2025 薪酬仅 ¥526.2 万、奖金 0、股份酬金 0 —— 他的全部利益在股价上，没有现金变现渠道，这是罕见干净的激励对齐。
4. INED 持股极少（2 万–9 万股，占比 0.00%），且是 RSU 归属所得，不是自购。不构成信号。

C. 员工层面的股权激励（间接内部人价位锚）

FY2025 四批 RSU 授予价（= 员工手上的成本锚）： 2025-01-19 @HKD 147.8 · 2025-04-25 @HKD 127.0 · 2025-07-25 @HKD 134.4 · 2025-10-28 @HKD 102.0 2026 年已知授予日：01-23 / 04-13 / 07-15（金额待年报披露）。

🔴 FY2025 全部 RSU 授予均无业绩考核条件（年报 note (5) 明示）。 这意味着股权激励在利润塌方的一年里照常发放、不与业绩挂钩—— 对股东是治理负分：员工在公司亏 ¥233 亿的年份仍按时间归属拿到股份。 对比之下，期权（有行权价、价外即无价值）在 FY2025 一份都没发， 说明公司选择了对员工更确定、对股东更贵的工具。

价位含义：现价 HKD 72.25 低于 FY2025 全部四批 RSU 的授予价（102.0–147.8）， 也低于期权余额的加权行权价 HKD 84.16。 即 69,120,834 份在外期权中的绝大部分已价外， 员工的账面激励价值大幅缩水 —— 这是留人风险（ESG 里离职率 17.16%）， 但对股东来说稀释压力同步下降（价外期权不会被行使）。

D. 可转债 —— 稀释风险已实质归零

全面摊薄总股本 6,139,060,967 股（AR2025 口径），与现有 6,175,484,800 股基本一致 → 无转债稀释尾部风险。

E. 价位锚定矩阵 —— 各方的成本 vs 现价 HKD 72.25

结论（promote 到 01 买点表的两条）： 1. 🟢 HKD 66.50–69.00 = 公司自己认可的买入区 → 作为「分批建仓」档的验证锚； 2. 🟢 HKD 63.65 = 52 周低点，出现在业绩最差的时点 → 作为买区下沿； 3. ⚠️ 现价 HKD 72.25 高于公司买过的最高价 → 不构成「跟着内部人买」的机会。

F. Conviction 调整（按 opc 规则，内部人只作参考、最多 ±半档）

⚠️ 缺口声明（必读，不得据此下「内部人中性」的结论）

HKEX 权益披露（DI）2026 年内的通知本轮未取到。 - 尝试：di.hkex.com.hk/di/NSAllSSList.aspx（3 个参数变体）+ di/summary/NSALLSSLIST.HTM + NSSrchCorpList.aspx， 加 cookie jar 与 -L 跟随重定向；全部返回 HTTP 200 的错误页 Error.htm?aspxerrorpath=/di/NSAllSSList.aspx → "This page is temporarily unavailable"。 （与 companies/00700 建档时的同一已知问题。） - 后果：2026-01-01 至 2026-09-25 期间董事与主要股东的增减持是盲区。 年报口径（2025-12-31）完整，公司回购流水完整。 - 已登记 _meta.json.data_pending.insider（opc_gaps.py --mark 03690 --source insider）， 下轮增量必须补齐（改走 di.hkex.com.hk 的 HTML 表单会话，或 www3.hkexnews.hk/sdw CCASS）。 - 本档不因此声称「内部人中性」或「无人减持」 —— 只声称「公司回购数据完整且已充分分析」。

股东结构 — WVR 双层股权下的真实控制权

港股无 SC 13G/13D。对应物是年报「主要股东及其他人士的权益」章节（每年一次，全量披露，5% 门槛） + HKEX 权益披露 DI 通知（年内即时）。结构化数据见 holders/substantial_shareholders.json。 口径：AR2025，2025-12-31（部分项为报告日 2026-03-26）。

A. 股本结构（2025-12-31 / 最新）

Class A 在 2026-03-05 减少 286,185 股：穆荣均按 1:1 将该部分 Class A 转为 Class B， 以确保注销 3,018,700 股回购 Class B 后 WVR 比例「shall not be increased」（上市规则 8A.13 / 8A.15）。 这是个小细节，但说明公司在严格执行 WVR 不得被动扩大的规则。

B. 主要股东 —— 一张表看懂控制权

Class A（WVR 受益人，仅两人）

⚠️ 50.86% 是本档的算术加总；AR2025 分别印了 45.30% 与 5.56%，从未印合计数。

Class B（机构，5% 以上披露门槛）

年报明确声明：除上述与董事之外，无其他人士通知公司其持有须披露的权益或空头头寸。

🔴 三个必须点名的发现

1. 腾讯已不是美团的主要股东。 AR2025 全文没有任何腾讯持股数字。腾讯只出现在三处： （a）2022/2023 年实物分派（distribution in specie）中，200 股 Class B 分到了王兴配偶郭万怀名下； （b）CFO 陈少晖的前雇主；（c）词汇表定义。 → 腾讯已通过实物分派把美团股份派给了自己的股东，不再是持股方。 这改写了「腾讯系」这个常见标签：美团现在没有互联网巨头股东，只有创始人 + 被动机构。 这既消除了「腾讯减持悬顶」的风险（对照 companies/00700 的 Prosus overhang）， 也意味着没有战略股东在困难时期提供支持或背书。

2. 只有一家机构过 5% 门槛，且它同时持有空头。 BlackRock 多头 6.25% / 空头 0.10%（净 6.15%）。 这是一只机构持仓极度分散的股票 —— 没有 Fidelity、没有 Vanguard 单独披露过 5%， 说明主动资金的集中度低，被动指数资金是主要外资载体。 JPMorgan 的 142,808,317 股是核准借贷代理人身份（= 券源池，供卖空者借券）， 叠加其自身 100,743,977 股空头 —— 说明卖空基础设施完备、做空成本不高。

3. 没有 activist，也不可能有。 WVR 结构下两位创始人握 50.86% 投票权，在财报采纳、董事薪酬、发行授权、回购授权这四类议案上 Class A 单独就占 5,791,529,860 / 8,155,177,754 = 71.0% 的已投票数。 → 任何 activist 都无法通过投票改变任何事。 这既是「治理零风险」（没人能逼管理层短期化）， 也是「治理零纠错」（管理层判断错了也没有外部机制修正）。

C. AGM 投票 —— 少数股东意志的唯一出口（2026-06-26）

关键机制：按公司章程，第 2、3、7 项议案（选任/连任 INED、续聘核数师）是一股一票，Class A 不享 10 票加权。 所以这三项的反对票是未被 WVR 稀释的真实少数股东意志。

投票基数：Class B 已投 2,363,647,896 股 / 已发行 5,596,331,814 股 = 约 42% 参与率； 股份计划受托人就 47,339,609 股未归属股份放弃投票。

🔴 34.38% 的 Class B 反对续聘 PwC 是本节最硬的信号。 在一股一票的机制下，超过三分之一的流通股东对核数师安排投了反对票。 PwC 自 2018 年上市起担任核数师、连续三年未更换；FY2025 审计费 ¥3,045.8 万 + 非审计服务费 ¥306.9 万（占审计费 10.1%）。 具体反对理由未在任何公告中披露 —— 本档只记录事实，不臆测原因。 值得注意的巧合：本次同时新任的 INED 姚建华 Yiu Kin Wah Stephen 直接接任审计委员会主席， 接替 2018 年起任职的 Orr Gordon Robert Halyburton（后者因其他事务未出席本次 AGM）。

🟠 17.50% 反对杨敏德连任：她 73 岁，同时任 Esquel 集团主席（1995 年起）、 百威亚太（1876.HK）INED、国际商会执行董事会成员、香港 APEC 商界咨询理事会代表 —— 机构对此类多职候选人常以 over-boarding 为由反对，但理由同样未披露。

D. 完整股权结构图（2026-08-31 口径，总股本 6,175,484,800 股）

                          投票权 (≈)        经济权益
王兴（信托 + 全资公司 + 基金会）  45.3%          9.1%
穆荣均（信托 + 全资公司 + 直接）   5.6%          2.0%
─────────────────────────────────────────────────────
两位创始人合计               ≈50.9%          ≈11.1%
BlackRock（净多头 6.15% B 类）  ~2.2%          5.6%
其他 Class B 公众股东          ~46.9%         ~83.3%

（经济权益按 Class A + Class B 股数占总股本计算；投票权按 Class A×10 + Class B×1 计算。）

一句话：11% 的钱控制 51% 的票。 这个杠杆比腾讯（无 WVR、同股同权）高得多， 是港股 WVR 公司的典型结构，也是评估美团时必须内化的前提—— 你是在跟王兴合伙，而不是在买一家可以被市场纠正的公司。

E. 战略持股（美团作为投资方，反向视角）

美团自己持有的三笔上市公司股权（见 01 §6 与 _meta.json）。放在本文件是因为 它们的市价波动会直接改写美团的账面净资产和 P/B：

Q3-to-date 净效应 ≈ −¥110 亿，将在 2026Q3 通过其他综合收益（OCI）压低账面净资产。 按 2026-06-30 归母权益 ¥1,692.1 亿计，Q3 末可能降到约 ¥1,580 亿 → P/B 从 2.17x 升到约 2.32x（价格不变）。

三点提醒： 1. FVOCI 的公允价值变动不进利润表，所以 2026Q2 的 +¥222 亿收益没美化利润、Q3 的 −¥236 亿也不会污染利润。 但它实打实改变净资产和 SOTP 的组合价值。 2. 智谱和宇树都是 2026 年新上市、流通盘极小的 AI/机器人标的： 智谱 2026-01-08 IPO（开盘 HKD 120），06-22 冲到 HKD 2,980（+2,167%），现 638.50； 宇树自由流通仅 7.4%（30,087,720 / 404,464,340 股）。 → 按现价 mark 这两笔持股的波动性极高，01 里给上市部分 −20% 折价是偏松而非偏紧的处理。 3. 王兴本人是理想汽车的非执行董事（2019-07 起任董事，2021-08-12 理想在港上市后改任 NED）。 这是一项持续的关联关系，年报有披露，但不构成关联交易红旗。

F. 未来跟踪信号清单

⚠️ 缺口声明

1. HKEX DI 通知（2026-01-01 至今）未取到 —— di.hkex.com.hk 三个端点变体 + cookie jar 全部返回 Error.htm?aspxerrorpath=/di/NSAllSSList.aspx（HTTP 200 错误页），与 companies/00700 同一已知问题。 → BlackRock / JPMorgan 在 2026 年内的增减持、以及任何新进 5% 股东，本档无法覆盖。 已登记 data_pending.insider。
2. 南向持股（港股通）时间序列未取到 —— eastmoney RPT_MUTUAL_HOLDSTOCKNORTH_STA 返回空。 记入 known_gaps，下轮改走 sc.hkex.com.hk。
3. 上述两项均为取数失败（缺口），不是「源确认没有」。本档不据此声称机构持仓稳定或无变化。

CEO 画像 — 王兴 Wang Xing

港股无 DEF 14A。对应物是年报的「董事及高级管理层」章节 + 董事酬金附注（Note 8(c)）+ 企业治理报告 + AGM 投票结果。全部数据出自 AR2025（报告日 2026-03-26，发布 2026-04-24）与 2026-06-26 AGM 公告，逐项可回溯。

A. 基本档案

B. 创业前史 —— 两次失败才有美团

这段履历很重要，因为它解释了王兴在补贴战里的行为模式。

读法：王兴的三次创业里，两次因为资本不足或监管而终止。 第三次（美团）他从千团大战、外卖大战（2015-2018 饿了么/百度外卖）、 社区团购大战（2020-2023 多多买菜/橙心优选）一路打过来， 2025-2026 的补贴战是他第四次大规模烧钱战役。 一个打赢过三次消耗战的人，在第四次选择「跟牌到底」而不是让份额， 在行为上是自洽的 —— 这是评估「管理层会不会又一次不理性」时最重要的历史证据。

C. 战略执行力 —— 任内的取舍时间线

执行力评价： - ✅ 止损果断：美团优选关停、摩拜整合进骑行。不是恋战型创始人。 - ✅ 长期投入不因短期亏损中断：FY2025 亏 ¥233 亿的同一年，capex +20.6%、研发 +23.5%、海外加投。 - ⚠️ 判断有过错：FY2024 在 HKD 90–217 区间回购 2.61 亿股 / ¥260.9 亿，之后股价跌 −67%。 这是任内最明确的一次资本配置误判（见 08）。

D. 财务转型成绩（CEO 任内，近四年对比）

四年画出一个完整的抛物线：2022 疫情低谷 → 2023-2024 盈利能力巅峰 → 2025 补贴战归零。 营收从未下降过一个季度 —— 这是判断「护城河仍在」与「利润率可修复」的底层依据（见 02/03）。

E. 薪酬 —— 罕见干净的激励对齐

董事酬金（AR2025 Note 8(c)，单位 ¥ 千元）

王兴 FY2025 全年薪酬 ¥526.2 万 —— 只有基本薪金 ¥504.0 万 + 退休金及其他 ¥22.2 万， 奖金 0、股份酬金 0（2024 年同样为 0）。基本薪金两年完全持平（¥504.0 万）。 执行董事不领董事费。FY2025 与 FY2024 均无董事放弃或同意放弃酬金。

🔴 五位最高薪个人 —— 反差在这里

年报明示：「五位最高薪个人中不包括任何董事」（2024 年亦然）。这五人合计（¥千元）：

薪酬区间分布（人数）：

🔑 一名非董事高管落在 HKD 7.350–7.355 亿区间 ≈ 王兴全年薪酬（¥526 万 ≈ HKD 615 万）的 119–120 倍。 几乎全部是股份酬金（五人合计 ¥9.29 亿 SBC 占其总薪酬的 97.7%）。

这个结构怎么评价？两面都要讲： - ✅ 对王兴是极强的正面：他不拿奖金、不拿股份激励，全部身家在 5.16 亿股 Class A 上， 没有现金变现渠道，也从未在公开市场卖出过股份（见 08）。 股价是他唯一的报酬 —— 这是本档见过最干净的创始人激励对齐。 - ⚠️ 对股东是成本问题：关键管理层薪酬 FY2025 合计 ¥8.12 亿（FY2024 ¥9.47 亿）， 其中 SBC ¥7.61 亿。公司 FY2025 净亏 ¥233.5 亿的同一年，全部 RSU 授予均无业绩考核条件（AR2025 note (5)）。 即利润塌方的年份，股权激励按时间照常归属。 这是治理负分。

INED 薪酬条款

• Orr / 冷雪松 / 沈向洋（2024-08-30 续约 3 年）：**每年 US$15 万现金（固定汇率 7.8 折 HKD 117 万）
• 每年 US$15 万股份酬金，以 2024-10-29 一次性授予 20,807 个 RSU** 满足（约 35 个月归属， 自 2024-12-20 起每季 8.33%，至 2027-09-20）。
• 杨敏德（2023-06-30 委任函）：每年 ¥50 万现金 + ¥100 万股份酬金。
• 无离职补偿条款；无第三方为董事服务支付对价；董事在交易中无重大权益。

📌 值得注意：年报里找不到任何「离职补偿/黄金降落伞」条款，也没有 PSU / TSR 挂钩的业绩股份。 美团的董事薪酬体系极简：执行董事领固定工资、INED 领固定现金 + 时间归属 RSU。 没有任何以股价或业绩为门槛的管理层激励 → 所以没有「PSU 价格门槛」可以作为 01 买点表的验证锚 （对照 TSLA 的 mcap-gated PSU）。这一栏在本档标「PSU 无股价门槛」。

F. 最强可信信号

G. 外部认可与关系网

• 理想汽车非执行董事（2019-07 起）—— 美团持理想 12.66%，王兴是该公司历史上最重要的早期投资人之一。
• 泰康保险集团独立董事（2025-03-31 起）—— 新增，与美团金融业务无直接关联披露。
• 董事会里的沈向洋（Harry Shum）是前微软全球执行副总裁、微软研究院负责人， 现任网易有道（NYSE: DAO）与万科（2202.HK）INED —— 这是美团董事会里最强的 AI/技术背书。 他同时在审计、薪酬、提名、企业治理四个委员会全部在席。
• 高管层：CFO 陈少晖（45 岁） 前腾讯投资董事（2011-01 至 2014-10），2014-11 加入， 兼猫眼娱乐（1896.HK）非执行董事；核心本地商业 CEO 王莆中（42 岁），2015 年加入，管十个事业部。 ⚠️ 注意关联链：CFO 兼任猫眼 NED，而猫眼是美团的联营公司， FY2025 美团向联营公司采购商品及服务 ¥20.61 亿（FY2024 ¥14.87 亿）。

H. 治理红旗（逐项）

I. 10 维评分

J. 同业 CEO 类比

一句话：王兴是那种你愿意跟他合伙、但没法监督他的创始人。 他不拿钱、不卖股、打过三次消耗战、亏损年还在加投未来 —— 这些都是 A 级的创始人特质； 但他同时握着 51% 的投票权、兼任董事长与 CEO、在最低估值不动用回购授权， 且有一笔 ¥2.3 亿贷款给了一家「由某位董事控制」的匿名实体。 投资美团的前提是接受「没有纠错机制」这件事 —— 这正是 01 里 conviction 只给 half（而非 full）、以及 base PT 低于卖方共识 9% 的一部分理由。

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