天山铝业 (002532.SZ) 综合摘要

天山铝业集团股份有限公司 Tianshan Aluminum Group · 深交所主板 002532 · 实际控制人曾超懿、曾超林兄弟（一致行动人 36.67%）· 财年 12 月 · 首次建档 2026-11-11 · 价格 as-of 2026-11-10 收盘 ¥11.47（11-11 午盘 ¥11.15，盘中价不入锚）。货币人民币，金额单位「亿」；每股指标统一用 45.64 亿股（剔除回购专户）。 ⚠️ A 股公司，没有 SEC 和 HKEX 申报。数据源：东财公告 API + pdf.dfcfw.com 原文（cninfo 已反爬）、东财财务/估值历史/十大股东/F10 卖方共识、东财沪铝/氧化铝主连日线、X（twitterapi.io）。2025 年报 PDF 是扫描件，年报专属内容（前五大客户、董监高薪酬明细）用 F10 和 ESG 报告替代。

Conviction→Sizing：护城河(宽2/窄1/无0) + 传导(高2/中1/低0) + 估值分位(多年低位2/中枢1/高位0) → 0–1 观察｜2–3 starter｜4–5 half｜6 full；按用户口径，每档 1/5、单只上限 US$4 万。内部人只做至多 ±半档的修正，不单独翻档。

一句话定位

天山铝业是中国电解铝成本曲线前段的家族民营冶炼厂。2026 年铝价创历史新高（季均价 24k），氧化铝跌到 2,700，140 万吨产能刚好全部投产，赶上了冶炼利润最厚的一年（9M 归母 64.2 亿，+92%）。但市场已经把整个电解铝板块按「峰值盈利」打折：各家从 1 月高点跌了 35–48%，同业 PE 都在 6–7x、5 年最低。现在的问题不是「便宜不便宜」，而是「铝价会不会回到 20k 中枢」。如果会，现价大致合理；如果不会，股息率 8% 加上低倍数就是机会。

估值快照（as-of 2026-11-10 收盘 ¥11.47）

现价、买区、地板、不追、收益风险比、PE TTM、FPE NTM、PEG 见公司页顶部的估值卡（_meta.json.valuation）。下面只列补充口径。

最新业绩（2026 三季报，10-27）

业务结构（2026H1）

6–12 月催化剂

1. 2026-11-13 第四次临时股东会：中期每股派 ¥0.30 + 注销 3,886 万股回购股（股本 −0.84%）。
2. 2027-01-31 前 2026 年度业绩预告（强制）：自建全年约 84 亿，共识约 87 亿。
3. 2027-03 下旬 年报 + 年末分红（≥50% 承诺下，剩余约 ¥0.32/股）。
4. 沪铝价格（一阶变量）：中东约 280 万吨停产能否复产；国内社会库存（11-10 单日 +3.5 万吨）；出口（10 月环比 −9.5%）。
5. 印尼 200 万吨氧化铝是否正式开工（15.56 亿美元，会和分红抢现金）。

内部人 / 股东最强信号

• 实控人顶部减持：曾超懿、曾超林 2026-01-05 至 01-12 竞价合计减持 4,590 万股（1%），均价 ¥17.78，17 个交易日后股价见顶 ¥21.88。第二轮 2% 大宗减持计划在股价腰斩后一股没卖，06-17 终止。卖在远高于现价的位置后已经停手，信号过期，计 0。
• 控股方持续需要现金：2024 年发可交换债，2025 年被动换股约 4pp；质押 5.93 亿股 = 一致行动人持股的 35%，一年内到期融资 13.5 亿；11-02 又新增质押 1.11 亿股。
• 公司回购：2026-07-06 至 07-10 用 3 亿元回购 2,636 万股，¥10.75–12.10（均价约 ¥11.38），在 52w 低点附近。这是唯一贴近现价的内部资金锚。
• 北向先买后撤：H1 从 3.13% 加到 5.21%，Q3 降到 3.78%（−6,706 万股），与 UFLPA 列名（08-03 生效）同一季度。

主要风险

1. 铝价回到中枢（最大风险）：现货 22,420 → 中枢 20,500，EPS 从 1.69 降到约 1.20–1.31；→ 18,000 时 EPS 约 0.63。
2. 中东复产 / 全球衰退：2026 年铝价里有一部分地缘溢价，最容易回吐。
3. UFLPA 扩散：欧盟强迫劳动禁令（2027）、下游出口客户回避，以及外资 ESG 排除导致估值长期折价。
4. 碳成本：电解铝如果纳入全国碳市场并收紧配额，自备煤电的成本优势会被削弱（单吨 8.37 吨 CO₂）。
5. 家族杠杆：质押率 35%，持续的减持和融资需求。
6. 海外 capex：印尼项目开工会挤占分红。
7. 税率：已失去 15% 优惠，如果其他补贴（增值税加计抵减）继续退坡，还会有小幅侵蚀。

论点证伪

沪铝主连季度均价 <20,000，或股价跌破 ¥7.0 且铝价没有回升 → 减仓/清仓；另外 2026 年度派息率 <50%、实控人在 ¥11–13 区间再披露减持、质押触发平仓，任一出现 → 论点破。

文件结构

companies/002532/
├── _meta.json
├── analysis/                 00–10（本报告）
├── data/                     东财财务（定期报告/利润表/资产负债表/现金流）、主营构成、分红、F10 概况、高管、季度 P&L CSV
├── market/                   日 K（fqt0/fqt1）、估值历史（PE/PB/PS 日频）、EV/EBITDA 带、同业估值、沪铝/氧化铝主连、卖方共识、stockanalysis、财报预约日
├── filings/                  公告原文 PDF + txt（三季报/半年报/年报摘要/ESG/投资者关系记录/减持/回购/分红/质押/换届），_manifest.json，公告索引
├── insider/                  实控人减持、EB、回购、质押汇总
├── holders/                  十大股东时间序列
└── snapshots/                x/（6 个 query）、jobs/（员工结构）、东财研报列表

季度增长、估值与分层买入价

价格 as-of：¥11.47（2026-11-10 收盘，东财 push2his fqt=0 = RPT_VALUEANALYSIS_DET CLOSE_PRICE）。11-11 午盘 ¥11.15（11:30 盘中价，非收盘，不入锚）。52w 区间 ¥10.30（2026-07-09）–¥21.88（2026-01-29 盘中），现处 10% 分位；距 ATH ¥21.88 −47.6%；vs 200DMA ¥14.83 −22.7%；vs 50DMA ¥12.36 −7.2%；YTD −29.1%。 货币人民币，金额单位「亿」。统一股数口径 = 45.64 亿股（总股本 46.29 亿 − 回购专户 6,522 万股，= 2026 中期分红的派息基数），全报告每股指标都用它。市值（剔库存股）¥523.5 亿；按总股本 ¥531 亿（东财口径）。

A. 季度 P&L 矩阵（单季，原始数据 data/quarterly_pnl_2023Q1-2026Q3.csv）

（沪铝/氧化铝 = 东财沪铝主连 / 氧化铝主连日收盘季均价，元/吨，含税。）

读法：

1. 利润几乎完全由铝价决定。2026Q1 沪铝季均价从 21.7k 跳到 24.2k，单季归母净利从 14.8 亿跳到 22.2 亿。同期氧化铝跌到 2,700–2,850（2024Q4 曾到 5,044），电解铝环节两头都吃到了。
2. 2026Q3 营收 +41.7%，主要是放量：140 万吨「绿色低碳能效提升项目」2025-11 首批通电，2026-07 全部电解槽达产（原 120 万吨 → 140 万吨），加上铝箔销量 +106%（H1）。
3. 税率口径：子公司天铝有限从 2025 年度起不再适用 15% 优惠税率，改按 25%，2025 年汇算和 2026 年预缴都按 25% 缴。2026Q2 的 38% 是补缴 2025 年及 Q1 差额的一次性抬高。2025 年报 EPS 1.05 按 15% 计税，有虚高；按 25% 重算约 0.92。2026 年起 25% 是常态。
4. 经常性口径：9M26 利润总额 87.96 亿 × (1−25%) = 66.0 亿，减非经常性损益约 0.9 亿（税后），得 经常性归母约 65.1 亿，与报告值 64.23 亿差 1.4%（Q2 补税影响）。下面的估值一律用经常性口径。

年度

2022 年营收创新高但利润 −31%：那年氧化铝、煤、阳极成本同时上涨。这家公司的利润是「铝价 − 成本」这个价差，不是营收。

B. 当前估值快照（as-of 2026-11-10 收盘 ¥11.47）

同业对照（2026-11-10，东财 RPT_VALUEANALYSIS_DET）

→ 这是整个电解铝板块的集体杀估值，不是天山个股出问题。各家都在 2026-01-28/29（沪铝主连收盘 25,640 的历史高点）前后见顶，之后跌 35–48%，同期沪铝只回落约 12%（→ 22,420）。市场在用「峰值盈利不可持续」给整个板块定价。天山的 PE 与同业中位基本持平，没有额外折价，也没有溢价。

C. Forward PE / PEG（标口径）

三角化 FY2027E EPS 带：low 1.41（沪铝 21,000）/ mid 1.69（现货 22,420 持平）/ high 1.96（卖方共识，隐含沪铝约 23,900）。三源分歧 39%（>15%）→ EPS 不确定，买区加宽。周期股不用「公司指引 × 4」：公司不给 EPS 指引，只给成本展望（Q4「电解铝成本与 Q3 波动不大，财务费用继续下行」）。

季度 PEG：FPE 6.1x ÷ Q3 归母同比 +78.8% = 0.08 → ⚠️ 无意义。周期股在景气上行段增速虚高，季度 PEG 会系统性偏低，减速轨迹为 +110%（Q1）→ +91%（Q2）→ +79%（Q3），Q4 将降到约 +35%（2025Q4 基数 14.8 亿）。 全年前瞻 PEG：FPE 6.1x ÷ FY27 共识增速 +3.8% = 1.6；按自建现货口径 FY27 增速为 −8%，PEG N/M。→ PEG 对本股不适用，不作为买点依据。

D. 盈利敏感度模型（自建，Q3 实绩校准）

• 销量：140 万吨产能满产（2026-07 起），对外销售铝锭加上内部转化为铝箔坯料和高纯铝，合计约 138 万吨铝当量。
• 单位成本：H1 自产铝锭营业成本 63.04 亿 ÷ 销量约 56.5 万吨（120.38 亿收入 ÷ 不含税均价 21,301）≈ 11,160 元/吨（不含税），加期间费用约 900 → 全口径约 12,000 元/吨（不含税），约合含税 13,600。
• 敏感度：沪铝每 ±1,000 元/吨（含税）→ 不含税 ±885 × 138 万吨 = 年化 EBITDA ±12.2 亿，约合 EPS ±0.20（25% 税率）。
• 校准：2026Q3 单季 EBITDA 35.65 亿（利润总额 30.05 + 财务费用 0.86 + 折旧摊销约 4.75），对应沪铝 23,723。按 22,420 现货回推，单季约 31.7 亿、年化约 125 亿。
• 氧化铝：广西 250 万吨，自用加外销，电解铝耗用约 270 万吨，基本自我对冲（净短约 20 万吨，氧化铝每 ±¥500 → EBITDA ∓1 亿）；氧化铝分部本身 H1 毛利率 −5.9%（靠铝锭端赚钱）。
• 年度桥：EPS = (EBITDA − 折旧摊销 19.5 − 财务费用 2.5) × 75% ÷ 45.64。

E. 分层买入价表

Step 0 估值法路由：archetype = 深周期 / 大宗商品冶炼（盈利 = 铝价 − 成本，产量被国内 4,500 万吨产能天花板锁死）→ 主锚 EV/EBITDA × 周期中枢 EBITDA − 净负债；第二法 P/B × 中枢 ROE + 中枢股息率；PE_TTM/PEG 不用（景气顶 EPS 陷阱）

历史估值带：当前 EV/EBITDA 4.4x 位于近 5 年 [4.4–13.0] 的第 0 分位、PE_TTM 6.7x 也是第 0 分位，但这两个数都用的是景气顶盈利。换成周期中枢 EBITDA 95 亿，现价隐含 EV/EBITDA = 558.8 / 95 = 5.9x，约在 5 年带的第 20 分位（p10 5.4 / p25 6.2）。也就是说，按中枢盈利看只是「偏低」，算不上「多年低位」。

两条独立估值线：

→ ①与②在 p25/中位档相差 12–25%，②（PB）系统性偏低，因为 2026 年 BPS 还没吸收景气利润（年末约 7.2）。取两线交集作买区。

三情景（接 03）：Bull ¥20.0（EBITDA 169 × 5.4x，峰值年给低倍数，− 净负债 0）｜Base PT ¥14.5（中枢 EBITDA × 5 年中位 7.3x = ¥14.4，与现货 EBITDA 125 × p10 5.4x = ¥14.0 取均值后上取整；对应 FY27E mid EPS 1.69 的 8.6x PE，约 5 年 PE p10–p25）｜Bear ¥7.0。

现价标记（随价更新的唯一一行）：现价 ¥11.47（2026-11-10）按中枢盈利算 EV/EBITDA 5.9x，在 p10 与 p25 之间；52w 分位 10%，200DMA −22.7%；比买区上沿高 11.4%，比公司 7 月回购均价高 0.8%。

收益风险比：(14.5 − 11.47) ÷ (11.47 − 7.0) = 0.68 : 1；计入 12 个月股息约 ¥0.9 后为 0.88 : 1。低于 1.5 门槛，现价不建底。买区上沿 ¥10.3 处为 1.27（含息 1.55），下沿 ¥9.8 处为 1.68（含息 2.0）。持有周期假设：到 2027-03 年报（含全年分红）；如果市场提前把 2027 铝价交易到 20k 以下，这个收益风险比就过期了，需要复核。

论点证伪：沪铝主连季度均价 < 20,000（中枢假设失效），或股价跌破 ¥7.0 且铝价没有回升 → 减仓/清仓。另有三条非价格证伪：① 2026 年度派息率 < 50%（违反股东会承诺）；② UFLPA 扩展为欧盟 CBAM/强迫劳动禁令并实际影响国内定价；③ 实控人质押触发平仓或新一轮大额减持。

事件闸：下一次定期披露是 2026 年度业绩预告（深交所规则：净利变动超过 50% 须在 2027-01-31 前预告；今天距离约 55 个交易日，T-55）和 2026 年报（预计 2027-03 下旬，去年是 03-30）。离财报超过 10 个交易日，不需要「财报前半仓」拆分。近期日程：2026-11-13 第四次临时股东会（中期每 10 股派 3.00 元 + 注销 3,886 万股回购股），除息后股价机械下调 ¥0.30，买区不跟着调。

催化剂时钟：2026-11-13 股东会通过注销 → 股本 −0.8%，EPS 增厚 → 中性偏正｜2027-01 年度业绩预告：Q4 归母 ≥20 亿说明成本守住 → 维持 Base；<17 亿 → 下修 Base 至约 ¥13｜2027-03 年报分红：派息率 ≥50%（全年约 ¥0.92）兑现 → 可把上沿抬到 ¥10.8；沪铝 2027Q1 均价 ≥23,000 → 解锁「不追」到 ¥14。

分批买 ¥9.8–10.3｜收益风险比 1.3–1.7:1（含息 1.55–2.0）｜熊市地板 ¥7.0｜跌破 ¥7.0 且沪铝季均价 <20,000 则减仓｜不追 >¥13.0，直到 2027-03 年报确认全年分红 ≥¥0.9 且 2027Q1 沪铝均价 ≥23,000（估值锚定 2026-11-11）

业务结构、客户、指引与护城河

一句话大白话

天山铝业是在新疆石河子用自家煤电炼铝的厂子。 它从几内亚和广西挖铝土矿，在广西把矿炼成氧化铝，在新疆用自备电厂发的便宜电把氧化铝电解成铝锭，再顺手做一部分高纯铝和电池铝箔。卖的是标准化的 A00 铝锭，价格跟着上海期货交易所走；它能赚多少钱，取决于铝价和自己成本之间的差有多大。之所以重要：中国 2017 年供给侧改革给电解铝设了约 4,543 万吨的产能天花板，新厂不让建，现有产能就成了稀缺牌照；铝又是电网、新能源车、光伏、储能的基础材料。天山有 140 万吨合规产能（国内单厂规模第二），而且电、阳极、氧化铝都能自己配套，成本在行业里处于前段。

A. 产业链与产能（2026H1 报告 + Q3 投资者关系记录）

B. 收入结构（2026H1，filings/results_2026-08-19_H1-2026）

• H1 自产铝锭均价 24,070 元/吨（含税），+19%；电解铝生产成本 −18%；自产氧化铝售价约 2,700（含税，−28%），成本 −11%。
• 毛利几乎全部来自铝锭：H1 铝锭毛利约 57.3 亿，占全公司毛利 65.4 亿的 88%。铝箔和高纯铝是将来的故事，眼下只是零头。
• 境外收入只占 0.39%，所以 UFLPA 对销售的直接冲击可以忽略（见 05）。

C. 客户是谁

一句话：客户就是整个国内铝锭现货市场，没有议价权的问题，也没有大客户依赖。代价是完全没有定价权，是纯粹的价格接受者。

D. 管理层指引（定性，A 股公司不给量化业绩指引）

来自 2026-10-27 三季报电话会（filings/ir_2026-10-28_investor-relations）：

• Q4 成本：「氧化铝价格预计维持相对低位；电力成本受外购电增加、煤价小幅上涨影响，成本将小幅上升，电解铝生产成本预计与三季度波动不大，而财务费用有望继续下行。」
• 扩产：「140 万吨电解铝合规产能已满产，国内电解铝进一步扩产空间有限。」→ 量已到顶，以后只看价格。
• 降负债：年初到三季度末有息负债已压降 37 亿，Q4 继续；期末资产负债率 38.17%。
• 分红：2024 年分两次、2025 年分三次、2026 年至今两次；承诺 2026 年度分红不低于归母净利的 50%。是否再上调「视资本开支、项目建设进度、降负债节奏统筹判断」。计划注销前两轮回购股份共 3,886 万股。
• 阳极：三季度石油焦采购价已回落，但传导到阳极成本有时滞；新疆石油焦有成本优势，再加上残极回配。
• 内部电价：自备电厂供电按市场化定价、参照同期外购电价结算（利润在电厂和电解铝之间分配，合并口径不受影响）。
• 新能源：「将在新疆区域研究、筹划新能源项目」，目前还没有落地。

E. 6–12 个月催化剂

F. 资本开支、库存、应收

G. 护城河评估

评级：窄（narrow），趋势：持平偏侵蚀。

正面证据： 1. 成本曲线前段：H1 自产铝锭毛利率 47.6%，全口径完全成本约 13,600 元/吨（含税，自建估算），行业平均约 16,000–17,000（同期氧化铝 2,700 下的行业口径，非公司披露）。底气来自三点：新疆自备煤电满足 70–80% 用电；阳极 100% 自产（新疆石油焦便宜，残极回配）；氧化铝 250 万吨基本覆盖自身需求。2023 年沪铝 18,600 的低谷年仍然赚了 22 亿，在行业低谷里没有亏损。 2. 监管天花板 = 行业级护城河：国内 4,543 万吨产能上限下，新进入者只能买指标。天山的 140 万吨是「合规产能」（2021-01 第一批符合新版《铝行业规范条件》）。 3. 规模与一体化：单厂 140 万吨，带铁路专用线，配套电、阳极、坯料（铝液直接铸轧，省掉重熔成本）。

裂缝： 1. 没有任何定价权：铝锭是标准品，一切利润弹性来自铝价。毛利率从 2023 年的 14% 到 2026 年的 37.5%，不是护城河变宽，是周期。 2. 煤电是双刃剑：自备燃煤电厂今天便宜，但承担碳排放成本（2025 年电解铝工序排放 1,012 万吨 CO₂，单吨 8.37 吨）。如果全国碳市场覆盖电解铝并收紧配额，或欧盟 CBAM 落地，低成本优势会被定价掉一部分。绿电占比目前 29.7%，落后于云铝（水电铝）。 3. 新疆的地缘标签：2026-08-03 起，天山铝业集团和子公司阿拉尔南疆碳素被列入美国 UFLPA 实体清单。境外收入只占 0.39%，直接影响很小，但会带来 ESG 排除和外资减持：北向持股 Q3 从 5.23% 降到 3.78%。 4. 氧化铝分部亏钱：H1 毛利率 −5.9%，靖西天桂亏损。铝土矿自给（几内亚/广西/印尼）还没真正落地，是「未来的护城河」，不是现在的。 5. 扩产到顶：国内不能再扩，成长只能靠印尼（海外执行风险高）和铝箔（良率爬坡，竞争激烈）。

一句话：天山有的是「成本位置 + 牌照稀缺」形成的窄护城河，能保证它在铝价低谷时不亏，但保证不了高利润。这条护城河靠廉价煤电和政策天花板维持；碳价和绿电转型在慢慢侵蚀前者。

需求 → 份额 → 产能传导链

用户必问的是：「铝价这么高、利润翻倍，还能再涨吗？」对天山来说，这个问题的答案几乎全在铝价上，而不在销量上。销量已经被 140 万吨的产能天花板锁死。

① 需求引擎：钱从谁的什么预算里出？

天山卖的是 A00 铝锭，需求方是整个国内铝消费，这本质上是 2B·重资产 + 政策混合引擎。量已经锁死，所以这里的「需求」只通过价格传导给天山。

供给侧才是这轮价格的主导：

结论①：需求端是「建筑拖、新能源拉」的混合，总量温和；这轮利润暴涨是供给冲击（国内天花板 + 中东停产）叠加氧化铝过剩造成的冶炼环节超额利润。最脆弱的假设是中东停产：一旦这约 280 万吨恢复，铝价回到 20–21k 的中枢是高概率事件。11-10 的 −3.3% 就是一次预演（空头增仓、出口走弱、库存回升）。

② 份额：需求涨时，天山拿到的比例升还是降？

结论②：份额已经到顶，传导率 = 价格传导「高」、销量传导「零」。需求再旺，天山也多卖不出一吨，只能吃价格。

③ 产能：管理层用钱投在哪？

结论③：管理层的动作是收缩 capex、降负债、提高分红，没有在逆周期扩张。这对股东是好事，现金会流回来；但也说明管理层对「铝价长期高位」并没有用钱投票。印尼氧化铝一旦开工，110 亿投资会和分红抢现金，是需要跟踪的变量。

Bull / Base / Bear → 每股价格

一句话结论：传导强度 = 价格端高、销量端零。收入弹性的方向取决于铝价，而铝价目前在历史高位（2026 年均价约 24k），往下走的情景概率大于往上。天山的成本优势保证低谷时不亏钱，但改变不了「景气顶部」的位置。所以这只股票的买点要按中枢盈利算，不能按景气盈利算。

重大事件

A 股无 8-K。来源为东方财富公告 API（np-anotice-stock，cninfo 已反爬）+ pdf.dfcfw.com 原文，下载目录见 filings/_manifest.json。2020-12 以来共 800 份公告，索引存 filings/_announcements_index_2026-11-11.json。

1. 美国 UFLPA 实体清单（2026-07-31 宣布，08-03 生效）⚠️

• 事件：美国国土安全部（DHS）把 43 家中国企业加入《维吾尔强迫劳动预防法》实体清单，是该法 2021-12 生效以来最大的一次扩容。天山铝业集团和子公司阿拉尔市南疆碳素新材料有限公司（30 万吨预焙阳极）都在名单上，同批还有魏桥创业、特变电工、白银有色、洽洽食品等。来源：X 上多条转述 DHS 公告（snapshots/x/xs_TianshanAluminum_2026-11-11.json）。
• 公司公告：东财公告库中没有找到天山针对此事的专项公告（07-31 至 11-11 的公告标题里没有 UFLPA / 实体清单字样）。H1 报告的风险章节只写了泛泛的「海外经营风险」。
• 直接影响：境外收入只占 0.39%（H1 6,896 万元），对美直接出口可以忽略；铝锭在国内现货市场销售。
• 间接影响：① 下游客户如果出口到美国，需要证明供应链不含天山的铝和阳极，可能有少量折价或客户流失（目前没有数据）；② 外资 ESG 排除：香港中央结算（北向）持股从 2026-07-02 的 5.23% 降到 09-30 的 3.78%，减少 6,706 万股，时间上与列入清单吻合（因果未证实）；③ 如果欧盟跟进强迫劳动禁令（2027 年生效），天山的出海（铝箔、印尼）会受限。
• 判断：这个事件不改变盈利，但改变了估值上限：外资不会给新疆资产溢价。它也是天山相对云铝（云南水电铝）长期折价的一个理由。

2. 140 万吨电解铝「绿色低碳能效提升项目」（2025-06 立项 → 2025-11 通电 → 2026-07 达产）

• 利用石河子厂区东侧预留场地，采用全石墨化阴极和新式节能阴极结构，对 140 万吨产能整体改造。完工后产量从约 120 万吨提升到合规批复的 140 万吨/年，铝液综合交流电耗达到「行业领先水平」，新增部分依托外部绿电。
• 节奏：第六届董事会第十五次会议（2025-06-07 公告）审议通过 → 2025-11-27 首批电解槽通电 → 2026-07 全部电解槽达产（H1 报告）。
• 意义：这是公司最后一次国内扩产（「进一步扩产空间有限」）。Q3 营收 +41.7% 主要来自它，从 2026Q4 起同比基数里也包含这部分增量，量增红利结束。

3. 实控人减持 + 控股股东可交换债换股（2025-07 → 2026-06）

→ 详见 08。实控人连续两年减持套现（EB + 竞价），在股价高位离场 1%；第二轮 2% 计划在股价腰斩后放弃。

4. 股东回报：分红常态化 + 回购注销（2024 → 2026）

5. 税率变更：天铝有限从 15% → 25%（2025 年度起）

• H1 报告：「天铝有限 2025 年度企业所得税汇算清缴、2026 年上半年企业所得税预缴均按 25% 税率缴纳」；三季报写「子公司天铝有限 2025 年及 2026 年所得税税率变更」。
• 影响：2026Q2 有效税率 38%（补缴 2025 年和 Q1 的差额），2025 年报 EPS 1.05 按 25% 计约 0.92。10-27 电话会提到「增值税加计抵减规模下降」也是同一原因。以后每年少约 10 个点的税后利润，已计入 01 的 25% 常态税率模型。
• 公告没有说明失去优惠的具体原因（推测是西部大开发鼓励类目录调整或主营收入占比条件），列为未解之问。

6. 降负债（2024 → 2026）

有息负债从 2024-03 的 211.9 亿降到 2026-09 的 92.3 亿；2026 年前三季度压降 37 亿；财务费用 9M26 2.94 亿（−23%）；资产负债率 38.17%。净负债只剩 35.3 亿（0.28x EBITDA），财务风险基本消除。

7. 印尼 200 万吨氧化铝 + 海外矿

• PT Tianshan Alumina Indonesia：计划投资 15.56 亿美元，200 万吨氧化铝分两期，一期 100 万吨列入印尼国家战略项目清单，已取得环评，享受所得税减免。
• 印尼铝土矿：间接获得西加里曼丹桑高区三个矿权，矿区约 3 万公顷、勘探面积 25.9 万公顷；10-27 电话会称「详勘工作基本完成，开发利用方案正在规划中」。
• 几内亚铝土矿：「受高海运费制约，今年运回矿石不多」。
• 判断：进展慢，没有明确开工时间表。海外员工反而减少（95 → 83 人）。开工后约 110 亿人民币的 capex 会和 50% 分红抢现金。

8. 董事会换届（2026-07-16）

• 第七届董事会：曾超林连任董事长兼总经理；曾超懿重回董事会（非独立董事）；曾宇正（1996 年生，采购中心负责人）新任副总经理；赵庆云（前中铝郑州研究院副院长）、周建良（董秘）连任副总；胡春华连任财务负责人。独董：陈德仁（新加坡，扬子江船业前独董）、孔宁宁、潘慧峰（均为对外经贸大学教授）。
• 详见 10。

9. 控股股东质押（持续）

2026-11-02 锦隆能源向华泰证券质押 1.11 亿股（债权类投资）。累计质押 5.93 亿股 = 一致行动人持股的 34.95% = 总股本的 12.82%；未来一年到期 3.36 亿股，对应融资 13.5 亿元。

时间线

X / Twitter 交叉验证

搜索走 .claude/scripts/opc_x_search.py，自建 fxapi 失败后切到 twitterapi.io。首次建档跑 5 + 1 个 query，时间窗 since 2026-07-01（铝价 query 用 since 2026-11-07）。快照在 snapshots/x/。A 股不用数字 cashtag（会撞价格和年份），公司名一律加引号防拆字。

A. 公告与 X 一致的事实（高置信）

B. X 补充的信息（公告里没有）

1. UFLPA 是本次建档最重要的「X 独有」发现。上市公司没有就此发公告；中文社交媒体的讨论集中在「瓜子、皮带也被制裁」的调侃（@InsomniaLK），没有人讨论天山的外资持股影响。对照 09：北向持股 Q3 −1.45pp，与清单生效时间吻合。
2. 瑞银 2026-07 观点（二手转述，未见原文）：中国 4,543 万吨产能天花板仍有效；预计 2026/2027 年产量 4,560/4,600 万吨；印尼新增供应有不确定性；中东约 280 万吨产能仍处于中断状态；全球 2026 年短缺约 110 万吨。这是本轮铝价高位的核心供给逻辑，也是 03 Bear 情景的反面：中东复产 = 铝价回中枢。
3. 地缘交易逻辑：「今日策略：战争影响，加铝不加电」（@memekiller365，07-24）。说明 2026 年铝价里有一部分地缘风险溢价，这部分最容易回吐。
4. 海外同业读数：Century Aluminum（CENX）Q3 电话会「铝供应仍紧张、区域溢价仍高」（@TheValueist，11-08）；Hindalco 披露「铝价上季度跌 10%」（@MarketSmithIND，11-10，指 LME 季度）；LME 现货 11-06 为 $3,117/吨，库存 22.8 万吨（@Alcircle）。
5. 宏观：「美联储紧缩风险仍在、科技股抛售、中国数据不佳……更像是减仓而非实物需求崩塌」（@MetalBenderHQ 周报，11-09）。

C. 卖方目标价矩阵

X 上没有任何卖方给天山目标价的帖子。东财研报库（snapshots/eastmoney_research_reports_2026-11-11.json，近 12 个月 11 篇）不带目标价字段，F10 盈利预测给的是分年 EPS 和评级：

→ 卖方一致预期 2027E 1.96 隐含沪铝约 23,900（按 01 敏感度模型反推），比 11-10 现货 22,420 高约 6.6%。中国银河、国盛已经预测 2027–28 年 EPS 下滑。卖方共识比现货口径高约 16%（1.96 vs 1.69）。

D. CEO 外部认可

"曾超林" 在 X 上零结果。董事长兼总经理在海外社交媒体完全没有声量，中文圈也没有个人报道。对家族控股的民营冶炼企业来说这很正常。

E. 当前情绪

• 2026-07 中下旬：偏多（中报预增、PE 低、中东地缘，「无人讨论的低估值」）。
• 2026-08 起：话题被 UFLPA 制裁新闻占据，情绪中性偏负。
• 2026-11-10/11：沪铝空头增仓、库存回升，散户提问「暴跌什么原因」。没有出现恐慌或抄底潮，讨论量很低。
• 讨论热度：17 条 / 4 个月，属于「冷门」。天山不是 X 上会被讨论的标的，X 信号以行业和地缘为主，个股层面的价值有限。

招聘与组织信号

渠道说明：天山铝业没有公开 ATS（不用 Workday / Greenhouse / 飞书 Hire）。官网「招聘岗位」页（tslyjt.com/node/69，2026-11-11 抓取）表格为空，0 个在招岗位；招聘走企业微信、招聘专线 0993-2908111 和邮箱。新疆冶炼厂的一线工人主要靠校招、地方人社和劳务渠道招，公开岗位只是冰山一角。所以本节改用 2025 ESG 报告附录的员工结构（年度存量）和 F10 员工数做替代信号。快照：snapshots/jobs/headcount_2026-11-11.json。

A. 总规模与增速

B. 结构

C. 按战略主题解读

1. 140 万吨扩产 → 新增约 1,270 人

2025 年净增 1,266 人，几乎全是大陆、大专及以下、30–50 岁的一线岗位，对应 140 万吨能效提升项目（2025-11 通电、2026-07 达产）和铝箔坯料、江阴铝箔的产线爬坡（H1 铝箔产量 +61%）。人员扩张发生在产能投产之前，和项目节奏吻合。2026 年起国内不再扩产，人员增速应该回落。如果 2026 年报员工数仍然大增，就要看是不是铝箔或高纯铝在加人。

2. 印尼 / 几内亚海外项目 → 海外员工反而减少

海外员工 95 → 83 人（−12.6%）。印尼 200 万吨氧化铝（15.56 亿美元）如果真在推进，海外团队应该扩张。招聘信号与「加速推进海外铝资源战略」的口径相反，和 10-27 电话会「开发利用方案正在规划中」、「几内亚运回矿石不多」一致：海外项目实际处于慢速阶段。

3. 研发 → 原地踏步

研发人员 +1.7%，增速远低于总人数 +18.7%。9M26 研发费用 2.33 亿（+41.6%），钱在增加但没有加人，多半是材料和试验费用（高纯铝、铝箔良率）。

4. 少数民族员工 21.4%

这是 ESG 报告主动披露的指标，2025 年同比 +20.8%，和总人数增速一致。报告同时披露「强迫劳动申诉事件 0 宗」「雇佣童工 0 宗」。这些数据不能直接回应 UFLPA：美方的推定针对的是「劳动力转移项目」，ESG 报告没有说明少数民族员工的招聘渠道。这是公司在 UFLPA 应对上的信息空白。

5. 流失率 22.6%

重工业一线的常见水平，但高于中国大型国企冶炼厂（通常 <10%，行业印象，未核实）。说明一线工人流动性大，培训成本高。安全生产风险（铝电解高温作业）和流失率正相关，值得跟踪。

D. 与公告叙事的一致性

结论：人员数据最干净的信号是「海外没在加速」。这让 03 的判断更有把握：管理层眼下的现金优先级是分红和降负债，不是印尼。

内部人交易

A 股没有 Form 4 和 10b5-1 制度。数据来源：东财 F10「高管持股变动」（data/eastmoney_management_2026-11-11.json）、减持预披露 / 完成 / 终止公告、可交换债和质押公告原文（filings/insider_*），汇总在 insider/actual_controller_trades_2026-11-11.json。A 股的集中竞价减持都是主动择时（没有预设计划的豁免），信号强度相当于美股的「裸卖」。

A. 集体买入

近 5 年没有任何董监高或实控人在二级市场买入。 东财 F10 记录里最后一次高管买入是 2018-06（前身新界泵业时期的高管，与现管理层无关）。

公司层面的「买入」只有回购：

→ 第四轮回购是唯一贴近现价的「内部」资金锚：规模 3 亿，在 52w 低点（07-09 ¥10.30）前后 5 天买完，均价 ¥11.38，比现价 ¥11.47 低 0.8%。相对 523 亿市值只有 0.57%，规模偏小，信号强度：中低。

B. 卖出（实控人主动减持 + 被动换股）

解读： 1. 择时：实控人在 2026-01-05 至 01-12 卖出，17 个交易日后（01-29）股价见顶 ¥21.88，之后跌 48%。卖在接近周期顶部的位置。 2. 第二轮放弃：02-26 披露的 2%（约 9,180 万股）大宗减持计划，在股价跌到约 ¥11 后（03 月至 06 月）一股没卖，06-17 主动终止。可以理解为「不愿意在 ¥11–15 卖」。但他们也没有转为买入。 3. 规则 ③ 判定：这批减持「卖在远高于现价（¥17.78 vs ¥11.47，+55%）后已停手」→ 信号过期，计 0，不当作当前的警告。 4. 持续资金需求：控股方 2024 年发 EB、2025 年换股减持、2026-01 竞价减持、2026-11 新增质押 1.11 亿股给华泰证券（债权类投资），说明家族层面一直需要现金。未来一年质押到期 3.36 亿股、对应融资 13.5 亿元。

C. 按人累计（2025-07 → 2026-11）

D. 异常签名

• 质押率：一致行动人持股的 34.95% 已质押（5.93 亿股，占总股本 12.82%）。股价从 ¥21.88 跌到 ¥11.47，公告没有提到补充质押或预警线，「资信状况良好」。2026-06-27 有一份「控股股东部分股份补充质押」公告（股价约 ¥11 时），说明曾触及补仓线。质押是一个尾部风险：如果股价继续下跌，可能出现被动平仓。
• 新任副总经理曾宇正（1996 年生，2026-07 任命）：未持股，与实控人的亲属关系公告没有披露（同姓，推测为家族二代）。
• 无股权激励：董监高除两位实控人外均不持股，第四轮回购的 2,636 万股名义上留作员工持股/激励，但 2022 年以来的回购最后都转为注销，激励一次也没落地。

E. 价位锚定矩阵

一句话：现价低于实控人的全部近期卖出价，但贴着公司回购价。没有任何内部人在 ¥11–15 区间买入，家族持续需要现金（质押、EB、减持）。内部人信号 = 中性偏弱，不进入仓位主分，也不调档（理由见 00）。

股东结构

A 股没有 13G/13D。数据来源是定期报告的「前十名股东」（东财 RPT_F10_EH_HOLDERS，holders/top10_holders_2026-11-11.json），包含报告期和权益变动节点；东财北向日频接口（RPT_MUTUAL_STOCK_HOLDRANKS）对 002532 返回空，北向持股以前十大里的「香港中央结算」为准。

A. 最新前十大（2026-09-30，三季报）

股权结构图：

曾超懿 + 曾超林（兄弟，实际控制人）
 ├─ 锦隆能源 15.17%  ─┐
 ├─ 锦汇能源  7.46%   ├─ 一致行动人合计 36.67%（质押 34.95%）
 ├─ 曾超懿    8.01%   │
 └─ 曾超林    6.03%  ─┘
曾氏家族其他成员（非一致行动人）：曾益柳 3.40% / 曾明柳 2.20% / 曾鸿 1.89% = 7.49%
 → 曾氏广义持股约 44.2%
中信金融资产系（原华融，2020 重组投资人）：先锋 3 号 3.39% + 先锋 2 号 1.21% ≈ 4.6%
北向 3.78% ｜ 公司回购专户 1.41%（6,522 万股，其中 3,886 万拟注销）
其余流通股约 40%（股东户数 88,221）

B. 机构持仓时间序列（对应美股「三大被动机构」）

解读： 1. 北向是边际定价者：H1 北向从 3.13% 加到 5.21%（在 ¥10.3–13 的低位买入），Q3 又卖掉其中约 70%。卖出与 UFLPA 列名在同一季度；时间吻合，但不能排除是跟随铝价回调的交易性减仓（Q3 沪铝季均价 23.7k，环比 −2.7%）。 2. 国家队/长线资金在离场：社保 118 组合在 2025Q4 从 2.15% 减到 1.0%，2026 年退出前十。 3. 重组投资人（华融系）在缓慢退出：从 2020 年借壳时的 5% 降到 2025 年末约 3.1%。2026 年以中信建投资管计划形式回到 4.6%，可能是持股形式变化，不是新资金进入。 4. 没有新的长线公募或保险进入前十。

C. 战略 / 活动股东

• 没有活动股东：家族控制 36.67%（广义约 44%），外部人没有挑战空间。
• 没有产业战略股东：上下游（如电网、车企、铝加工龙头）没有入股。
• 重组投资人（华融/信郅系）成本：2020 年重组上市时的发行价（借壳新界泵业的发股价，原文未入库）。持股多年，不作价位锚。

D. 中小股东与流动性

• 股东户数 88,221（2026-09-30）。
• 流通性：前十大合计约 55%；家族 + 中信系 + 回购专户约 50% 基本不流通，实际自由流通约 45%（约 236 亿市值）。
• 日成交约 5–12 亿元（11 月），换手率约 0.9–2.2%（11-10 放量 11.9 亿）。

E. 跟踪信号清单

董事长兼总经理画像：曾超林

A 股没有 DEF 14A。来源：东财 F10 高管列表与简历（data/eastmoney_management_2026-11-11.json）、2026-07-17 董事会换届公告、2026-03-30 董事及高管薪酬方案公告、2025 ESG 报告、减持/质押公告。2025 年报 PDF 是扫描件，「董监高报酬」章节无法提取文字，薪酬数字来自 F10（标注为 2025 年度）。

A. 基本档案

曾超懿（1969-04 生，57 岁）：家族一代创始人，履历是邵东铝业 → 湖南双牌铝厂 → 贵州六盘水双元铝业；上海双牌国际贸易执行董事；锦隆能源/锦汇能源执行董事；鑫仁铝业控股董事。2026-07 重新进入董事会。直接持股 3.71 亿股（8.01%），2025 年薪酬 80 万元。

B. 职业背景

画像：典型的家族二代接班人，从车间干起，在冶炼一线有 20 年经验；做的是「规模 + 成本」型重资产扩张，不是技术型 CEO。

C. 接手背景

不属于危机接手，是家族交班：哥哥曾超懿负责资本和资源（控股平台、贸易、EB 融资），弟弟曾超林负责运营。2026-07 换届时，1996 年生的曾宇正（采购中心负责人）被任命为副总经理，公告没有披露亲属关系；同姓，推测为家族三代或子侄，是接班梯队信号。

D. 战略执行力（任内）

E. 财务成绩（上市后，2020 → 2026E）

利润的大部分弹性来自铝价（2020 年均价约 14k → 2026 年约 24k）。管理层能控制的部分（成本、负债、产能落地）完成得不错。

F. 薪酬结构与对齐

• 薪酬极低：曾超林、曾超懿 2025 年各 80 万元；赵庆云 70 万；周建良 60 万；胡春华 50 万；职工董事苏飞乘 20 万；独董津贴 2026 年起 15 万元/年。高管薪酬方案为「基本 + 绩效（≥50%）+ 中长期激励」，中长期激励从未落地（回购股最后都转为注销）。
• 对齐靠持股，不靠薪酬：实控人兄弟直接加间接持有约 36.7%，市值约 195 亿元；分红是他们的主要现金来源。2026 年 50% 派息率承诺对家族同样有利，因为一致行动人能拿到约 15.4 亿元现金。这是「分红对齐」最硬的证据。
• 反向信号：2024 年发 EB、2025 年换股、2026-01 减持 1%（约 8.2 亿）、质押 5.93 亿股。家族持续从上市公司提取流动性，减持择时接近顶部。
• A 股没有 Say-on-Pay、没有 PSU/TSR 考核，无法评估业绩挂钩的实际兑现。

G. 最强可信信号

1. 分红纪律：2024 年起分红频次和金额都在提高（2024 年 2 次、2025 年 3 次、2026 年至今 2 次），并且在股东会层面承诺 2026 年 ≥50%。
2. 回购后注销：2025-12 注销 2,315 万股，2026 年再提议注销 3,886 万股。民营冶炼企业里少见。
3. 低谷年不亏：2023 年铝价 18.6k 时仍盈利 22 亿，说明成本管理是实打实的。

H. 外部认可

• X / 海外媒体零声量（"曾超林" 0 条）。
• 荣誉：天铝有限入选中国民营企业 500 强（2025 年第 482 位）、制造业民企 500 强（第 322 位）；「兵团重点产业链链主企业」（2025-09）；证券时报投资者关系天马奖（2025-06）。
• 2026-10-27 三季报电话会有约 150 家机构参会（含摩根士丹利、摩根大通、瑞银、花旗、Millennium），说明卖方和外资关注度不低。

I. 治理红旗

J. 10 维评分

K. 同业类比

结论：曾超林是能把重资产项目按时按预算建好的运营型掌门，成本控制是这家公司唯一的结构性优势，也是他的功劳。但在资本市场上，家族的行为（EB、顶部减持、质押）一直在提取流动性；靠得住的对齐机制只有「50% 分红」，这一点必须写进证伪条件（派息率 <50% = 论点破）。

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